作為如今為數不多尚未上市，且擁有證券經紀、證券承銷、保薦、資管等全牌照業務資格的證券公司，當泛海控股所持近35億股民生證券股權被國資山東高速申請強執拍賣的時候，引來市場對于這家老牌民企的一片唏噓。
然而，看似簡單的強執拍賣背后，是一場多方力量的博弈，更是一場對于仍然處在化債困境中民營企業優質資產的褫奪。
根據京東網絡司法拍賣平臺近日掛牌信息，泛海控股所持民生證券股權34.71億股，起拍價定為58.65億元，折合每股約1.69元，PB（市凈率）僅為1.25倍，這遠低于行業平均水平。
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更為蹊蹺的是，這筆拍賣股權占民生證券全部股權比例超過30%，如果全部被一家機構拍得，將晉身為民生證券第一大股東，遠超第二大股東上海灃泉峪企業管理有限公司13.49%的持股比例，并且其他股東持股比例均不超過5%，從而能夠順利成為控股股東。而如此重要的控股權價值，在此次評估結果中并無體現。
特別對于經營水平持續提升，盈利能力持續增長的民生證券而言，這無疑是一次賤賣。
此外，即使對于此次民生證券股權拍賣本身，被拍賣方泛海控股也有“強烈異議”，認為濟南中院執行失當，并曾在公告中公開提及“曾提起執行異議申請及復議申請，但未獲得相關法院支持”。
民生證券股權拍賣背后，似乎并不如表面看起來的那般平靜和簡單。
券商“黑馬”的低估值之謎
本次民生證券估值PB（市凈率）為1.25倍。評估價值明顯偏低，是評估報告的主要爭議點。
根據該股權的評估報告，此次評估由上海東洲資產評估做出，主要采用市場法進行評估，具體使用了交易案例比較法和上市公司比較法。與評估報告一般采用兩種評估方法的慣常做法不同，盡管盈利能力持續增長是民生證券的最具市場價值的特點，但該資產評估報告卻武斷地未考慮收益法評估，
從業績數據看，民生證券近年經營水平確實在持續提升，盈利能力也在增長。2020年營業收入36.32億，增長35.13%；歸母凈利潤9.19億，增長72.54%。2021年營業收入47.26億，增長30.12%；歸母凈利潤12.23億，增長33.17%，遠高于行業平均水平。可說是券商行業的“黑馬”。
值得一提的是，標的股權作為民生證券的第一大股權，具有向董事會推薦董事的權利，相對上市公司普通流動股具有一定的溢價，但評估機構在評估中并未予以考慮。
另一方面，即便是使用市場法進行評估，評估公司在上市公司和交易案例樣本的選擇上也值得商榷。
上市公司比較選取了中原證券、南京證券和第一創業作為樣本。但這3家企業資產規模雖與民生證券接近，近年來經營業績卻與民生證券存在較大差距。2021年，中原證券、南京證券、第一創業的歸母凈利潤分別為5.13億、9.77億、7.45億。
當中，第一創業2021年凈利潤同比下降，而中原證券2022年上半年則出現了虧損，與同期證券行業業績增長趨勢并不相同。即便如此，3家上市樣本公司，報告中加權修正后的PB值也達到1.75，與民生證券僅為1.25倍的評估PB，形成鮮明對比。
“失真”的樣本參照
交易案例比較中，評估選擇了東海證券、民生證券和廣州證券的交易。2020年，泛海控股曾向多家上海國資企業轉讓合計10.89%的民生證券股權，該交易目的是泛海控股為民生證券引入上海國有資本且優化股權結構的特殊安排。評估參照了當時這筆交易1.19倍PB的價格，卻刻意避開其后泛海控股向上海灃泉峪轉讓13.49%股權時1.3倍PB的價格。
但實際上，2021年，泛海控股還曾與武漢金融控股（集團）有限公司就民生證券股權轉讓達成初步意向。只不過，交易因本案的股權凍結而失敗，隨后2022年4月武漢金控轉而收購九州證券72.5%股權時PB估值高達1.77倍，據悉武漢金控意向受讓民生證券時的意向交易價格甚至遠高于1.77倍PB 。
另一筆交易案例比較中，中信證券對廣州證券的收購發生于2018年底，當時以1.2倍PB成交，是基于案例基準時點處于整個證券行業的最低估值點，并不具備參考性，且廣州證券2018年凈利潤為-2.48億元，與民生證券2021年12.33億元的凈利潤無法比擬。
如果參考更多的券商收購案例， 2020年6月，天風證券收購恒泰證券29.99%股權的PB估值為1.48倍；2022年1月，國新資本收購華融證券71.99%股權的PB估值為1.5倍。
而縱觀整個行業的平均估值水平，似乎也印證了這一點。數據顯示，2018年以來，上市券商板塊平均PB估值為1.69倍。2022年9月26日年平均為1.47，2021年平均為1.79，2019-2021年三年平均為1.82。
另外，對比中銀證券、南京證券、國聯證券、山西證券、第一創業、中原證券、財達證券7家與民生證券凈資產規模、經營業績接近的上市券商，這些公司在2022年9月26日估值主要位于1-2倍之間，均值和中位數為1.62倍和1.68倍。這都與民生證券此次1.25倍的估值存在較大差距。
有專業市場人士分析表示，按照民生證券這次股權的價格，起拍價只有一塊六毛多，大概是1.25倍的PB。如果按市場行情，應該至少要到1.6倍左右的PB才算合理。換句話說，這個評估的價值明顯低了。
遠超債務本身的凍結與執行
這起案件最開始可追溯到四年前。
2019年4月，泛海控股控股的子公司武漢中央商務區股份有限公司（以下簡稱“武漢公司”）向山東高速（原債權人，現債權人為“煙臺山高”）申請融資20億元。但這筆融資，未能按時清償完畢。最終引發此合同糾紛。
根據濟南中院（2021）魯民初1415號判決最終確認，本案保證債務本息合計約為17億元。這也是泛海方面對該股權拍賣存在異議的地方之一。
2021年4月，煙臺山高向湖北省武漢市中級人民法院申請了強制執行。后煙臺山高因此合同糾紛將泛海控股、公司控股子公司沈陽泛海建設訴至山東省濟南市中級人民法院。
煙臺山高是就同一筆債權同時在武漢和濟南兩地申請強制執行，雙倍查封凍結泛海資產，雙重執行。
據悉，在該筆債務上，其已申請查封資產及未查封但為該筆債務抵質押的受限資產價值總計超過百億元。
具體而言，僅武漢中院方面，已經查封了武漢公司提供抵押的鄂（2018）武漢市江漢不動產權第0025928號不動產，價值62.2億元；鄂（2018）武漢市江漢不動產權第 0024811 號不動產、價值5.2億元；武漢公司名下持有的沈陽泛海建設100%的股權及其派生權益、注冊資本2億元，合計69.4億元。
另外，煙臺山高還享有沈陽泛海建設提供的房產及土地的抵押，武漢公司35億股股份質押，已無需對泛海控股其他財產啟動執行程序。而目前，武漢中院在執行中已對債務人抵押物之一的一塊土地完成了評估，評估價5.4億元，將于2月底進行拍賣。
接近該交易的內部人士指出，這筆債權連本帶息只有十幾億，但是卻凍結了泛海100多億的資產。而且，民生證券的股權并不是擔保物，而第一順位的抵押物馬上就要拍賣，現在就對保證人泛海所持民生證券股權進行拍賣并不合理。
“如果優先考慮法的效率，應先將債務人財產執行完畢，再執行泛海的財產。”該人士強調。
博弈仍在進行
2021年12月13日，泛海控股在收到這起案件中濟南中院送達的《民事判決書》后，對一審判決結果不服，向山東高院提出上訴。2022年3月15日泛海控股收到的《民事判決書》顯示，山東高院駁回了上訴，維持原判。并裁定二審的判決為終審判決。
今年2月4日最新發布的訴訟進展公告中，泛海控股披露，本案執行過程中，其認為該筆債務的擔保物價值足以清償債務，而民生證券股份并非該筆債務擔保物，應先執行擔保物而非保證人其他財產。
且該筆債務同時在武漢中院就債務人武漢公司進行強制執行，導致公司作為保證人的保證范圍及執行范圍尚不明確，泛海據此提起了執行異議申請及復議申請，但未獲得相關法院支持。
其表示，將繼續與相關方積極溝通并持續關注上述訴訟的進展情況。
值得一提的是，在泛海控股所持有的民生證券34.71億股股權被掛出后，與市場高度認可民生證券股權不同的是，據知情人士猜測：如果此次拍賣順利開拍，由于證券公司股東資格審批的特殊性，加之市場買家幾乎不可能在公告期內開展和完成盡調，大概率難以出現激烈競拍的局面，即便拍出，民生證券控股權的價值也極有可能在此次司法拍賣中遭到折損。
