國金證券股份有限公司劉宸倩近期對洋河股份(002304)進行研究并發(fā)布了研究報告《扣非符合預期，毛利率明顯改善》，本報告對洋河股份給出買入評級，當前股價為136.84元。

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洋河股份(002304)

業(yè)績簡評

8月28日，公司公告，23H1實現(xiàn)營收218.73億元，同比+15.68%；歸母凈利78.62億元，同比+14.06%；扣非凈利77.13億元，同比+16.11%。23Q2實現(xiàn)營收68.27億元，同比+16.06%；歸母凈利20.96億元，同比+9.86%；扣非凈利20.47億元，同比+17.34%。

經(jīng)營分析

省外增長良好，升級速度提升。1）分產(chǎn)品看，H1中高檔（藍色經(jīng)典、珍寶坊等）/普通檔收入190.5/24.1億元，同比+17.6%/3.8%。我們預計，H1海增速接近整體，水晶夢受益于婚喜宴增速較快，夢6+商務宴請疲軟增速慢于整體。2）分區(qū)域看，H1白酒省內/省外實現(xiàn)收入94.6/120.0億元，同比+9.9%/21.0%，省外占比同比+2.7pct至56%，預計北京、上海、江西等市場增速領先；省內南京處于調整期，蘇中競品擾動。H1省內/省外增加經(jīng)銷商8/215家，老經(jīng)銷商篩選接近尾聲，洋河大曲、雙溝新品招商推進。3）H1合同負債同比-32.7%，環(huán)比-16.5e，Q2銷售收現(xiàn)同比+13.8%。H1渠道回款進度6-7成，公司基于實際調整進度節(jié)奏。

結構優(yōu)化帶動毛利率大幅上行，廣宣促銷費高舉高打。

Q2毛利率低基數(shù)下同比+8.6pct，系去年同期海換代升級+部分區(qū)域買一贈一促銷而高兩位數(shù)增長，今年Q2海增速明顯放緩，水晶夢表現(xiàn)更好；銷售/管理費率同比+6.1/-1.7pct，系疫后費投加大+春糖、封藏大典有頻繁推新舉措；稅金及附加占比同比+4.6pct，系繳稅節(jié)奏影響，投資收益/公允價值變動同比-2.1/-1.3pct（或系去年理財、信托等的價值擾動，當前公司已無在手信托），帶動扣非凈利率同比+0.3pct，凈利率同比-1.8pct。H1毛利率同比+2.2pct（中高檔/普通檔同比+1.3/3.8pct，系升級+成本改善），銷售/管理費率同比+2.5/-0.7pct（廣告促銷費率同比+2.4pct），稅金及附加占比同比+0.7pct，扣非凈利率同比+0.1pct。

中秋國慶雙節(jié)帶動家宴需求，洋河有望充分受益。當前批價維穩(wěn)，庫存水平接近3個月，今年雙節(jié)促銷力度加大，且從買一贈一轉為更直接的現(xiàn)金獎勵，廠商也承擔了更多團購客情維護。南京市場經(jīng)銷商清理、價盤逐步理順，有望逐步企穩(wěn)回升。夢6+在省內600元價格帶占據(jù)絕對優(yōu)勢地位，靜待需求恢復。

盈利預測、估值與評級

結合半年報，考慮非經(jīng)常性損益、費投加大的影響，我們下調23-25年盈利預測，幅度分別為5%/5%/6%，對應EPS為7.17/8.59/10.12元，估值為19/16/13X，維持“買入”評級。

風險提示

夢6+不及預期，區(qū)域市場競爭加劇，宏觀經(jīng)濟下行風險。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，東北證券(000686)王鑠研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達97.43%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利109.78億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預測PE為18.61。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有24家機構給出評級，買入評級21家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為195.87。

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