東吳證券股份有限公司陳李,陳淑嫻,郭晶晶,何亦楨近期對恒力石化(600346)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《康輝分拆價值重估，新材料布局未來可期！》，本報告對恒力石化給出買入評級，當(dāng)前股價為14.45元。

恒力石化(600346)

(相關(guān)資料圖)

投資要點(diǎn)

事件：2023年7月4日，公司發(fā)布康輝新材重組上市預(yù)案，大連熱電(600719)擬通過發(fā)行股份認(rèn)購資產(chǎn)的方式，購買康輝新材100%的股權(quán)，本次分拆完成后，大連熱電將成為康輝新材的控股股東，恒力石化將成為大連熱電的控股股東。

康輝新材擬借殼大連熱電實(shí)現(xiàn)重組上市，交易共分為三個步驟推進(jìn)：1）重大資產(chǎn)出售，大連熱電將以現(xiàn)金對價方式向大連潔凈能源集團(tuán)（或其指定第三方）出售全部資產(chǎn)負(fù)債。2）發(fā)行股份購買資產(chǎn)，大連熱電將以定增方式認(rèn)購恒力石化和恒力化纖持有的康輝新材100%的股權(quán)，發(fā)行價格為4.42元/股（不低于公告日前120個交易日均價的80%）。3）募集配套資金，大連熱電擬向不超過35名特定投資者定向增發(fā)募集資金，募資總額不超過前述資產(chǎn)交易價格的100%，發(fā)行數(shù)量不超過總股本（資產(chǎn)注入后）的30%，所募資金主要用于支付并購整合費(fèi)用和在建項(xiàng)目投資。4）前述重大資產(chǎn)出售和發(fā)行股份購買資產(chǎn)互為前提、同時生效，而募集配套資金成功與否不影響重組上市的實(shí)施。

康輝新材是恒力石化新材料業(yè)務(wù)的核心載體，重點(diǎn)聚焦功能性膜材料、高性能工程塑料、生物可降解材料三大領(lǐng)域。1）截至2022年底，康輝新材共建有營口、大連、蘇州、南通四大生產(chǎn)基地，合計擁有38.6萬噸BOPET、24萬噸PBT（國內(nèi)最大）、3.3萬噸PBAT（國內(nèi)單套最大）產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)了從上游原料到中游薄膜、塑料再到下游涂覆、改性的全流程覆蓋。2）2023年起康輝新材進(jìn)入集中投產(chǎn)期，產(chǎn)業(yè)規(guī)模有望再上臺階。在建項(xiàng)目方面，蘇州汾湖基地80萬噸聚酯薄膜項(xiàng)目（含47萬噸高端功能性聚酯薄膜、10萬噸特種功能性薄膜、15萬噸改性PBT、8萬噸改性PBAT）已于23年一季度逐步投產(chǎn)，大連長興島基地45萬噸可降解塑料項(xiàng)目（PBS/PBAT）已于23年二季度逐步投產(chǎn)，另外營口和南通基地還規(guī)劃了34.4億平米的鋰電隔膜項(xiàng)目，其中營口基地首條產(chǎn)線已于23年6月投產(chǎn)。

鋰電隔膜、PET銅箔基膜、光伏背板基膜等產(chǎn)品多點(diǎn)開花，新能源材料布局未來可期。1）鋰電隔膜：隔膜是鋰電池的四大主材之一，根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2022年中國鋰電隔膜出貨量達(dá)124億平米，同比增長59%，到2025年有望進(jìn)一步增長至330億平米?？递x新材于2020年正式進(jìn)軍鋰電隔膜領(lǐng)域，截至6月末，公司規(guī)劃總產(chǎn)能達(dá)34.4億平米，包括28.4億平米濕法隔膜（20條產(chǎn)線）和6億平米干法隔膜（12條產(chǎn)線），其中營口基地首條濕法隔膜產(chǎn)線已于2023年6月產(chǎn)出合格品，公司鋰電隔膜業(yè)務(wù)有望進(jìn)入放量期。2）PET銅箔基膜：集流體是鋰電池的另一核心組件，相較于傳統(tǒng)的銅箔/鋁箔集流體而言，以PET等高分子材料為基膜的復(fù)合集流體在能量密度和循環(huán)壽命等方面擁有更好的性能。截至6月末，康輝新材下屬營口基地?fù)碛腥龡l復(fù)合集流體基膜生產(chǎn)線，汾湖基地?fù)碛幸粭l2-4.5μm和兩條4.5μm基膜生產(chǎn)線，其中4.5μm復(fù)合銅箔基膜已和國內(nèi)40多家相關(guān)企業(yè)建立聯(lián)系，試樣驗(yàn)證工作正在持續(xù)推進(jìn)。3）光伏背板基膜：光伏背板基膜是光伏電池組件的重要封裝材料，位于光伏電池板的背面，對電池片起保護(hù)和支撐作用。光伏裝機(jī)量的快速增長，拉動了對于光伏背板基膜的需求，截至6月末，康輝新材營口基地具備2.4萬噸/年光伏背板基膜產(chǎn)能，現(xiàn)已取得國際權(quán)威德國TüV萊茵證書，與賽伍技術(shù)、中來股份(300393)、回天新材(300041)等客戶形成緊密的合作關(guān)系，未來康輝新材還在南通基地布局了6萬噸/年的產(chǎn)線，預(yù)計將于2024年底投產(chǎn)。

盈利預(yù)測與投資評級：我們維持公司2023-2025年歸母凈利潤79、129和160億元，按2023年7月5日收盤價計算，對應(yīng)PE分別13.1、8.0和6.4倍。新能源材料布局打開成長空間，分拆上市推動價值重估，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：分拆上市進(jìn)度不及預(yù)期、鋰電隔膜市場競爭加劇、原材料價格劇烈波動

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，東吳證券(601555)郭晶晶研究員團(tuán)隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值為71.73%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利78.66億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為13.1。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有22家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級21家，增持評級1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為20.05。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，恒力石化（600346）行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河優(yōu)秀，盈利能力良好，營收成長性較差。財務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財務(wù)指標(biāo)包括：有息資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)3.5星，好價格指標(biāo)3星，綜合指標(biāo)3星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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