移遠通信(603236.SH)2020年前三季度實現營業收入42.08億元、扣非歸母凈利潤9870萬元，分別較上年同期增長了47.40%和12.02%，但公司自2018年、2019年及2020年前三季度報告期經營性凈現金流持續為負，與凈利潤大幅背離，財務指標逐漸惡化。

近日，移遠通信擬通過非公開發行大舉擴張產能，相較于目前18.02億元的凈資產規模，11.03億元的募資體量是對現有投資者每股凈資產的稀釋，公司如不再延用行業內輕資產的運營模式，未來可能面臨產能過剩風險的同時增加了經營風險。

上市前后財務數據異動

移遠通信于2019年7月上市，和上市前的2017年、2018年相比，公司的管理費用及研發費用在上市后均呈現出大幅反彈。

2017年和2018年，公司的管理費用和研發費用之和占當期營業收入的比例分別為9.14%和8.75%，而2019年為11.85%。這樣鮮明的變化在同行業公司中是極其罕見的，例如廣和通(300638.SZ)的管理費用和研發費用之和占營業收入的11.65%-12.73%，可以說非常穩定，并沒有出現移遠通信那樣在上市前后迥異的狀況;而且，廣和通主要是研發費用占比較高，2018-2019年的研發費用占營業收入的比例分別為8.87%和10.66%，而移遠通信分別為6.06%和8.76%。

上市前后，移遠通信的高管及員工工資也發生了較大變化，據Wind測算，2017年和2018年，移遠通信的人均薪酬為23.78萬元和23.96萬元，2019年忽然增加至28.82萬元。2017年，高管薪酬無人達到200萬元，而2019年薪酬在200萬元以上的有三人。

這些跡象似乎均表明，移遠通信在上市前壓縮了管理費用、研發費用等開支，擠出了更多利潤，從而獲取更高的估值。

2019年，移遠通信前5各供應商采購額19.35億元，占年度采購額50.4%，2016-2018年，移遠通信對前五大供應商的采購比例分別是89.79%、88.09%及79.74%，2019年較招股書披露期間下降明顯。

遺憾的是，移遠通信未在2019年年報中披露其從前五大供應商直接采購的金額。

招股書顯示，按原材料供應商口徑披露的前五大供應商中，深圳市華富洋供應鏈有限公司(下稱“華富洋”)穩居第一大供應商，公司對其采購占比在50.30%-78.52%，其中2018年的采購額為10.74億元，占比為50.30%。招股書稱，公司的進口原材料主要通過供應鏈公司采購，以現款現貨的方式支付貨款，供應鏈公司與原材料供應商采用預付款的形式支付貨款，這樣可提高公司資金的使用效率。即便如此，大規模依賴單一供應鏈企業采購原材料在行業內并不常見。近年來，A股大約有30家公司(含IPO階段)通過華富洋采購原材料，金額曾超過3億元的除移遠通信外，只有天邑股份(300504.SZ)和領益智造(002600.SZ)，但這兩家公司對華富洋的采購占比最高只達到過31.26%。移遠通信對華富洋的采購依賴并不尋常。

價格競爭漸顯疲態

據智研咨詢預計，2022年蜂窩通信模組市場規模預計接近300億元，2018-2022年的年均復合增長率為16.39%，移遠通信遠遠超過了這一增速。

近年來，公司營收規模的高成長性在行業內一枝獨秀，2019年和2020年前三季度，公司的營業收入分別為41.30億元和42.08億元，分別較上年同期增加了52.87%和47.40%。2020年半年報稱，2019年，公司超過希拉無線成為全球第一大蜂窩物聯網模組供應商，2019年，全球蜂窩物聯網模組出貨量增長22%，達到2.65億片，前五大供應商合計占據了71%的市場份額，第三名為Thales、第四名為日海智能(002313.SZ)、第五名為泰利特。

Thales和日海智能的業務范圍更廣泛，蜂窩模組數據不詳，本文不做討論。希拉無線2020年前三季度的營業收入由上年同期的4.22億美元下降至3.28億美元，為降低成本，該公司在2019年整合工程資源，將一些職能轉移到低成本的地點，并將財務、IT和人力方面的部分業務流程外包;泰利特2020年上半年營業收入為1.67億美元，較上年同期的1.91億美元略有下降，2019年，泰利特為節約成本，將高消費地區的研發中心搬遷至印度、意大利和韓國等地。

移遠通信的快速成長則是以犧牲毛利率為代價，公司的毛利率長年在20%徘徊，2017年甚至跌至18.02%，相比之下，廣和通的毛利率在23.19%-29.70%，希拉無線和泰利特的毛利率均高于30%。移遠通在招股書中多次提到價格競爭策略，公司在競爭程度較大的下游行業中，針對重點行業或戰略性客戶采用較低價格以搶占客戶資源，對4G及NB-IoT產品均采取了低價擴張策略，典型的案例便是向新大陸(000997.SZ)等POS機廠商的香港供應鏈公司低價銷售4G模塊;在境外市場主要針對價格較低的消費級產品，定價略低于境外競爭對手。2016年和2017年，公司還低價銷售LTE產品，代表性的客戶為新大陸和福建聯迪商用設備有限公司，向ofo小黃車銷售WCDMA/HSPA產品的價格也較低。

不容忽視的是，ofo小黃車破產賣身后，新一代共享單車大多采用成本較低的藍牙模塊，不再搭載蜂窩通信模組;而二維碼移動支付滲透率日益提高，線下實體店對于POS機需求逐漸放緩，加之2020年疫情影響，線下消費場景受限，市場對POS機市場的預測并不樂觀，下游市場的演化隨時可能侵蝕蜂窩模組原本不大的市場空間。

實際上，移遠通信的營業收入增速一直在放緩，從2017年的189.95%下降至2020年三季度的47.40%，公司經營活動產生的現金流量凈額自2018年、2019年及2020年前三季度持續為負，與凈利潤大相徑庭。長期回款不及時導致公司的負債急劇攀升，流動負債由2019年年底的12.17億元增加至2020年三季度末的23.22億元，資產負債率由41.52%增長至56.61%;2020年三季度末的應收票據及應收賬款為8.38億元，應收款項融資為2.49億元，合計占營業收入的25.83%，而該比例在2017年至2019年分別為8%、9%和15.97%。2020年三季度，公司的經營性凈現金流為-5.21億元，應收賬款周轉天數由上年同期的32.73天增加為42.30天，存貨周轉天數由79.66天增加至81.88天。加之前文所述的管理費用、研發費用等開支釋放，2020年前三季度，移遠通信的扣非歸母凈利潤為9870萬元，比上年同期增加了12.02%，遠遠不及營業收入的增速。

大手筆定增迷局

2020年三季度末，移遠通信的所有者權益合計為18.02億元，公司首發募投項目大多未達到可使用狀態，近日卻擬通過非公開發行募集資金11.03億元，體量之大幾乎相當于再造一個上市公司，其中8.53億元擬投入全球智能制造中心建設項目，1.07億元擬投入研發中心升級項目，1.44億元擬投入智能車聯網產業化項目。全球智能制造中心建設項目和智能車聯網產業化項目的設備投入分別為7.65億元和6252萬元，以公司現有的折舊方法，生產設備的年折舊率為10%-20%，意味著這些設備的年折舊額在8275萬元至1.66億元，相比之下，2020年上半年末公司的電子設備與生產設備僅為2180萬元，如果此次定增按計劃實施，公司將不再屬于輕資產。而前文曾提到，同行都在降本增效，朝著輕資產的方向努力，移遠通信的戰略可謂背道而馳。

可行性報告稱，至達產年，全球智能制造中心建設項目將形成年產無線通信模組9000萬片的生產能力，預計達產年實現營業收入49.22億元，利潤總額1.52億元。智能車聯網產業化項目達產年可實現營業收入25.59億元，利潤總額7582萬元。2019年，公司已銷售模組數量超過7500萬片，未來要再消化掉9000萬片的產能，以2019年2.65億片的市場空間來看絕非易事。

截至發稿，移遠通信未就本文所反映的問題做出回應。