中央財經大學證券期貨研究所近期發布《新三板市場發展報告(2019)》(下稱“報告”)，報告從新三板市場發展現狀出發，深入分析了目前存在的各種問題，并從政策紅利、制度建設等方面建言獻策。

報告稱，除目前正在大力推進的科創板外，我國已初步形成了由主板、中小板、創業板、股轉系統和區域股權交易中心構成的多層次資本市場體系，通過不同層次市場的相互補充，更有效地匹配不同企業的融資需求。其中，股轉系統作為多層次資本市場體系的重要組成部分，一直受到關注。數據顯示，約占股權市場全部上市/掛牌企業數量的十分之一。

截至 2018 年底，新三板掛牌公司共有10691家，較2017年末相比減少939家;掛牌企業總股本 6324.53 億股，相比 2017 年末的 6756.73 億股減少 6.40%;總市值34487.26 億元，相比 2017 年減少了30.19%。

報告指出， 目前新三板市場存在八大方面問題，分別為：掛牌企業數量首次縮減，粵京蘇三地區仍居前位;發行規模持續減少，增發融資情況慘淡;市場流動性不足，板塊間差異顯著;利潤增速及ROE下行，盈利能力分化;券商做市熱情減退，中介機構服務趨于集中;投資者群體增速放緩，機構投資者主導市場;摘牌轉板熱情減退，香港上市另辟蹊徑;橫向整合促進并購重組，經營調整掀起退市大潮。

單從經營業績來看，截至2019年3月底，新三板僅有300余家企業公布2018年年報。不過從2018年中報披露的情況來看，10119家新三板企業平均營業總收入和平均凈利潤分別為8805.45萬元和421.36萬元，與上年同期分別增長15%和3.2%。

報告還深入分析了目前新三板市場發展中存在的突出問題，如流動性缺失、信息披露危機和融資困難、監管處罰力度不足、投資者保護有待加強等。

2018年，新三板市場成交金額888.01億元，成交數量236.29億股，首次迎來負增長，其中成交金額環比下降 45.46%，成交數量環比下降60.91%;2018年換手率為5.31%，環比下降 60.58%，新三板掛牌公司2018年凈退出39家。《報告》稱，新三板市場交易低迷，流動性處于歷史最低點。

那么新三板市場流動性如何提高?報告認為，不僅要完善做市交易制度，深化分層制度建設，推動發行制度改革，優化競價交易制度，還要建立多層次投資者結構，保障投資者權益。

報告還提到了新三板市場備受爭議功能定位問題。新三板到底應該發展成為主板的預備板，還是發展成為中國的納斯達克?報告認為，新三板應繼續堅持獨立市場設計，把新三板市場定位為預備板在很大程度上是一種短視行為。

對于新三板市場未來如何深化發展，報告指出，一是逐步實現并完善互聯互通的轉板制度，實現不同板塊之間的協調對接，有效提高資本市場資源配置效率;二是逐步完善新三板市場運行機制，用市場化競爭刺激市場，細化新三板的掛牌條件和建立常態化的摘牌機制;三是規范引導市場運行，堅持獨立市場的定位基礎。

以下為《新三板市場發展報告(2019)》摘要：

除當前正在大力推進發展的科創板外，我國已初步形成了由主板、中小板、創業板、股轉系統和區域股權交易中心構成的多層次資本市場體系，通過不同層次市場的相互補充，更有效地匹配不同企業的融資需求。從掛牌企業的數量來看，我國多層次資本市場基本表現為“正金字塔”結構。截至 2018 年底，股轉系統共有掛牌企業 10691 家，約占股權市場全部上市/掛牌企業數量的十分之一。作為多層次資本市場體系的重要組成部分，股轉系統的發展一直受到關注。

圖1 我國各層級資本市場上市/掛牌企業家數(2018年)

截至2018年底，新三板掛牌公司數量較 2017 年末相比減少 939 家，降至10691家，首次出現負增長，股轉系統的總股本與總市值亦首次出現回落。掛牌企業總股本6324.53 億股，相比2017年末的 6756.73 億股減少了 6.40%，總市值34487.26億元，相比2017年49404.56 億元的總市值減少了30.19%。

圖2 新三板掛牌企業家數及增長率(2013—2017年)

2015年3月，全國中小企業股份轉讓系統發布了“三板成指”和“三板做市”兩項新三板指數，新三板也正式進入了“看盤”時代。2018 年三板成指與三板做市指數呈現持續下跌態勢，三板成指2018年開于1270.17點，收于954.80點，全年跌幅24.83%;三板做市2018年開于993.65點，收于718.94，全年跌幅27.65%。

圖3 三板成指、三板做市指數走勢圖(2015—2018年)

為進一步豐富和完善市場指數體系，滿足市場多元化的投資需求，2019年1月14日，三板引領指數系列正式上線。首批三板引領指數正式發布后，指數整體運行平穩，引領效應逐步顯現。截至3月15日，創新成指、三板龍頭、三板制造、三板服務和三板醫藥均較基期上漲，漲幅分別為 4.41%、4.09%、8.08%、0.11%、1.22%，差異化、多維度地表征了市場各板塊的走勢與估值特征。同時，入選指數的樣本股活躍度顯著提升，5 只引領指數 3 月日均成交金額分別較1月、2 月增長219.46%、53.92%，日均有成交只數分別增長23.13%、12.73%，優質特色企業通過指數的引領其市場關注和認可度均得到提升。

圖4 三板引領指數走勢圖(2019年1月—3 月)

一、 新三板市場發展現狀

(一)掛牌企業數量首次縮減，粵京蘇三地區仍居前位2018年新三板市場一反前幾年的擴容態勢，掛牌企業數量首次出現負增長，盡管如此，股轉系統仍然容納了大量的“成長型”中小微企業。從掛牌公司的行業分布來看，股轉系統與 A 股市場有較大不同，體現了其服務于“創新型、創業型”企業的定位。2018 年掛牌公司的行業分布與 2017 年相比變化不大，掛牌企業涵蓋 18 個門類，其中制造業掛牌公司數量最多，占比達到49.35%。代表新興產業的信息傳輸、軟件和信息技術服務業占比為19.49%，新興產業掛牌企業的比例

超過A股市場。從掛牌公司地域分布來看，2018 年股轉系統掛牌公司已經涵蓋大陸地區 31 個省市自治區，掛牌公司依然集中在廣東、北京、江蘇、浙江、上海等東部經濟較發達地區。

(二)發行規模持續減少，增發融資情況慘淡

在當前階段，定向增發仍是新三板企業最為重要的融資渠道。2018 年股轉系統共有1242家公司進行增發融資，與2017年相比減少了將近 50%。從具體發行情況來看，2018 年股轉系統共發行股票1402次，發行金額為604.43億元，各項數據與2017年相比均出現大幅縮減。自2016年股轉系統發行市場達到小高峰之后，股票發行規模持續減少，發行金額日漸慘淡。各行業的股票發行次數與規模普遍發生較大縮減，基礎層和創新層的融資情況與 2017 年相比均有惡化，融資企業的數量與融資額皆出現較大回落。

(三)市場流動性不足，板塊間差異顯著

2018年新三板市場流動性大幅降低，成交金額 888.01 億元，成交數量236.29億股，首次迎來負增長，其中成交金額環比下降 45.46%，成交數量環比下降60.91%。從換手率角度來看，2015年換手率達到歷史高點53.88%，隨后持續回落，2017年換手率首次回落至 20%以下，2018 年換手率環比下降60.58%，僅為5.31%，新三板市場交易低迷，流動性處于歷史最低點。從新三板掛牌公司總數來看，2018 年企業凈退出 939 家。同時，新三板呈現出明顯的流動性分布不均衡的特征。

(四)利潤增速及ROE下行，盈利能力分化

截至2019年3月底，新三板僅有 300 余家企業公布2018年年報，10119 家企業公布2018年中報(不包括現已退市企業)，其中基礎層9226 家，占比91.13%。從收入和凈利潤(含少數股東損益)規模分布來看：新三板企業 2018 半年度平均營業總收入8805.45萬元，較去年同期增加了15% ;營業收入主要集中于“小于1億”區間，達到8312家，占比 82.14%;營業收入“大于5億”的有220家，占比2.17%。新三板企業平均凈利潤 421.36 萬元，較去年同期平均凈利率408.17萬元增加了3.2%。凈利潤主要集中于“0-1000萬區間”，達到5362家，占比52.98%;3328家虧損，占比32.89%。凈利潤超過5000萬的有142家，占比 1.40%。分層來看，股轉系統基礎層無論是從平均營業收入、平均凈利潤還是平均凈資產收益率都遠低于股轉系統創新層。

(五)券商做市熱情減退，中介機構服務趨于集中

截至2018年12月，共有95家券商作為主辦券商為 10698 家企業提供推薦掛牌服務和持續督導服務。其中申萬宏源證券以累計推薦掛牌企業613家位列首位，占市場總份額的 5.73%。安信證券和中泰證券分別以累計掛牌企業504家和452家位列第二和第三名。同時，主辦券商頭部效應較明顯，前10名的券商累計掛牌3863家,累計占市場份額的 36.11%。從2018年1月開始，主辦券商的掛牌的積極性不斷下降，每月新增主辦券商發生事項呈現出不斷下降的趨勢，2019年3月僅發生新增主辦券商事項75例。2019年第一季度發生主辦券商退出事項646例，新增34例，凈退出612例。

(六)投資者群體增速放緩，機構投資者主導市場

股轉系統數據顯示，截至2018年末，新三板機構投資者賬戶數共5.63萬戶，個人投資者共37.75萬戶，投資者總數43.38萬戶。2013年末新三板正式成立，機構投資者僅0.47萬戶，個人投資者4.39萬戶，投資者總數僅0.52萬戶。隨后的2014年和2015年間，新三板進入了蓬勃發展的新階段，機構和個人投資者總人數都得到了高速增長，投資者總人數年均增長率分別達到了472%和355%。

從2016年開始，投資者增長不斷放緩，市場投資熱情有所降溫，2018 年度投資者增長率僅有6%。

(七)摘牌轉板熱情減退，香港上市另辟蹊徑

2018 年股轉系統中共有有 13 家企業成功摘牌“轉板”，其中 4 家企業“轉板”至創業板，2家企業“轉板”至主板，其余2家企業“轉板”至中小企業板。截至2018年底，13 家已上市轉板企業的平均參考總市值達到 70.31 億元。轉板后的企業也受益于A股市場充裕的流動性。自轉板上市后至 2018 年底，13 家已上市轉板企業的平均日均換手率達到 18.75%，較轉板前有較大提高。2018年4月，全國股轉公司與香港交易所簽署合作諒解備忘錄，確定了雙方合作框架，明確新三板掛牌公司可以申請到境外發行股票并在香港聯交所上市。2018 年，共有三家股轉系統掛牌企業通過多種方式在香港成功上市。

(八)橫向整合促進并購重組，經營調整掀起退市大潮

并購重組作為幫助企業發展壯大、延伸產業鏈或推動產業整合的工具，也逐漸成為A股市場和股轉系統掛牌公司聯系的重要紐帶。2018 年，上市公司并購股轉系統掛牌企業197起，與2017年相比減少 27.03%。截至2019年3月底，并購已完成95起，在披露交易金額的168 起并購重組中，累計交易金額達640.80億元，與2017年大抵持平。在197起并購重組中，共涉及159家股轉系統掛牌公司，截至2019年3 月底，其中5家終止掛牌，77 家已經退市。由于并購活動的不確定性較大，截至2019年3月底，其中已有12起并購重組宣告失敗。

二、 新三板市場發展中的重要問題

(一)交易制度與流動性

當前，流動性缺失是新三板市場面臨的一個重要問題。2017 年 12 月，全國股轉系統三箭齊發，推出了最新的新三板分層、交易制度和信息披露等制度，新三板正式進入“集合競價+做市轉讓”的時代。然而，做市商制度、分層制度以及集合競價都未能有效解決新三板市場的流動性困境。從做市商制度來看，新三板市場存在做市商數量不足、做市公司轉回協議轉讓、做市商主動退出做市等問題。從分層制度來看，新三板市場的分層標準不夠合理，分層制度也沒有配套的交易制度。從集合競價來看，新三板市場的集合競價撮合次數過少，轉變過快。從投資者角度來看，新三板市場投資者結構單一，準入門檻較高，且信息披露水平不足，大大增加了投資者搜集信息的成本。要提高新三板市場的流動性，不僅要完善做市交易制度，深化分層制度建設，推動發行制度改革，優化競價交易制度，還要建立多層次投資者結構，保障投資者權益。

(二)分層制度的持續優化

目前，我國新三板市場分為基礎層和創新層兩個層次，從交易量、融資能力以及企業業績上的表現來看，創新層的企業都要明顯優于基礎層掛牌的企業。分層制度落實后，新三板市場中突出的流動性問題并沒有得到很大的改善。其原因在于現行的《分層管理辦法》對創新層要求標準過高，對企業成長性的關注有所不足，缺乏對基礎層的相關法律定位。從國外資本市場的分層經驗來看，美國的證券市場層級明確，呈現出穩定的金字塔型結構。2006 年后，納斯達克市場分為三個層次，即納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場、納斯達克資本市場，三個層次的主要差異體現在上市標準上。日本 JASDAQ 市場分為 JASDAQStandard 和 JASDAQ Growth，JASDAQ Standard 市場是具有一定盈利能力和規模的企業，JASDAQ Growth 市場則更關注企業的發展潛能。針對我國目前新三板所出現的信息披露危機、流動性差、融資較為困難等問題，分層制度的優化亟待推進，關于推動分層制度的優化主要有兩個討論點：一是如何建立精選層，二是如何協調好新三板市場和科創板市場之間的關系。

(三)退市行為監管及退市制度的優化

隨著新三板退市制度的常態化，新三板企業退市動因也變得多元化，除IPO和并購之外，業績變動、融資需要、公司發生重大變動、監管處罰等也是新三板企業選擇退市的重要誘因，同時，退市企業數量也大幅增加。在新三板退市標準的設計中，監管部門從新三板的特點出發，以信息披露為核心，促進企業的合法合規運營。但是，作為交易所制度的重要組成部分，退市制度缺乏對股票交易活

躍度、企業成長性和公司治理的考量，在投資者保護的配套安排上仍有缺陷。對于新三板退市制度的優化，可以從當前已經相對成熟的同類市場出發來參考借鑒。

美國納斯達克(NASDAQ)分別制定了各層次上市公司的持續上市要求，不滿足要求將會被退市。美國成立證券投資者保護公司，建立公平基金并輔以商業保險和集體訴訟制度，有效保護了投資者權益。臺灣興柜市場的退市標準以信息披露為核心，掛牌企業觸發暫時退市條件后有3個月的暫停交易期，期滿未能解除退市條件則強制退市。臺灣地區設立證券投資人保護基金、金融消費評議中心及

金融教育推動小組，用以保護投資者權益。英國 AIM 市場的持續上市標準也側重于信息披露，投資者保護救濟體系由金融企業糾紛投訴處理制度、金融督察服務制度和金融服務賠償制度構成。在退市制度優化方面，監管部門應增加退市標準中對股票交易活躍度的考量，強化退市標準中對企業成長性和公司治理方面的判斷，完善退市制度執行中對投資者保護的配套安排。

(四)新三板掛牌企業的治理與監管

近幾年，我國新三板市場摘牌數量激增，掛牌企業違法違規現象頻發，信息披露困難，掛牌企業屢被開罰單。在公司治理方面，現行法律法規要求新三板公司“治理機制健全，合法規范經營”。實際經營中，新三板公司普遍存在治理結構粗糙、經營行為隨意、董事會結構不合理等問題。在監管制度方面，我國新三板監管依據的法律規則主要包括三個層面，自上至下依次為法律法規、部門規章和業務規則。在企業達到相應條件成功掛牌之后，對掛牌企業的監管主要包括信息披露和退市制度。目前，新三板市場的監管存在處罰力度不足、強制摘牌制度不夠完善以及第三方監管不足等問題。在公司治理層面，可以考慮針對公司治理開展定期評級的可行性，并加強宣傳，從改變觀念入手，通過主辦券商的持續督導，實現公司治理的良性發展。此外，還要發揮專業中介機構的作用，提供服務和專業意見。在監管制度層面，應加大處罰力度，重視持續督導，完善強制摘牌制度，建設第三方監管體系。

(五)新三板市場投資者保護問題

新三板市場是多層次資本市場的重要組成，相較于場內市場，新三板市場的投資者往往面臨著一系列增量風險。掛牌公司的特性增加了投資者面臨的企業經營風險;較高的準入資金門檻提高了單個投資者的風險承載量;交易活躍度較低提升了投資者參與交易的流動性風險;交易制度存在缺陷，投資者面臨的交易風險有待降低。新三板市場在投資者保護方面存在多項問題。一是現行投資者適當性管理度在內容與結構上均存在不合理性，二是掛牌公司輕視投資者關系管理，在制度與形式上皆有不足，三是投資者保護機制仍有待完善，實際運作效率也有待提升。在新三板市場的投資者保護方面，筆者提出了如下幾點建議，一是加強投資者適當性管理制度立法，構建層次清晰的規范體系;二是完善追責與激勵機制，強化中介機構的作用;三是健全救濟機制，設立投資者保護基金;四是加強掛牌公司投資者關系管理意識，優化投資者關系管理工作;五是強化投資者教育，提高投資者的維權意識與能力;六是提升精準處罰力度，避免投資者利益二次受損。

三、 新三板市場未來展望

結合目前我國資本市場，乃至整個金融體系所發生的結構性變化來看，我國的新三板正處于上承交易所、下接區域性股權市場的中間環節，必須通過增強自身實力才能對整個多層次資本市場形成重要的支撐，發揮更大的作用。目前對于新三板功能定位仍存在爭議，新板到底應該發展成為主板的預備板，還是發展成為中國的納斯達克。編者認為，新三板應繼續堅持獨立市場設計，把新三板市場定位為預備板在很大程度上是一種短視行為。

我國的新三板市場需要的是在獨立市場定位原則下完善新三板基礎性制度建設，特別是在新三板定位、市場再分層、競價交易、投資者門檻和差異化的監管和服務等方面出臺快速而有力的政策，建立更加靈活有效的市場機制，重新活躍市場交易。通過制度重建，夯實新三板在中國多層次資本市場體系中的地位，并為提升新三板在未來全球資本市場體系中的競爭力奠定基礎。

2018 年 11 月，習近平主席在首屆中國國際進口博覽會的講話中提出將要在上交所設立科創板，并推行注冊制試點。此后，證監會、上交所很快發布科創板相關基礎制度設計思路。短期內，科創板的推出很可能會抽離新三板及其他板塊的部分存量資金，使得新三板內投資者流失，優質科技企業分流到科創板，這對于本就低迷的新三板而言是一個很大的外部挑戰。但從長期來看，科創板的推出極有可能會加速新三板精細化分層制度改革的推進。總體而言，創業板、新三板與科創板都是我國多層次資本市場建設的重要組成部分，應該通過頂層設計，使這三個與科技創新有關的資本市場層面相互聯系，合理分工，避免不良競爭，從而實現差異化發展。

近幾年，金融科技成為備受關注的熱點話題，對傳統金融行業產生深刻的影響。FSB 定義的金融科技主要指由大數據、區塊鏈、云計算、人工智能等新興前沿技術帶動，對金融市場及金融服務業務供給產生重大影響的新興業務模式、新技術、新產品等。對于新三板而言，利用大數據、機器學習、人工智能等金融科技手段，有助于實現資產端和資金端的精準匹配和對接，改善新三板市場的流動性，最終推動具有包容性的新三板新投資生態的形成。

未來新三板市場要參考 Nasdaq 的成功經驗，進一步深化改革，逐步釋放制度紅利，激活市場流動性。新三板市場深化改革的方向主要有以下三個層面。一是逐步實現并完善互聯互通的轉板制度，實現不同板塊之間的協調對接，有效提高資本市場資源配置效率。二是步完善新三板市場運行機制，用市場化競爭刺激市場，細化新三板的掛牌條件和建立常態化的摘牌機制。三是規范引導市場運行，堅持獨立市場的定位基礎。我國的新三板市場目前還在初步發展階段，現行任務應當是規范引導，培育市場逐步健康發展，需要同時保證一定的靈活性和風險可控，穩步發展為未來的跨市場合作對接打下良好基礎。