在經歷了三年多的波折之后，三只松鼠終于成功過會，預計6月12日正式發行。

這家網紅零食公司發展可謂神速，2014年營收僅9.24億元，2018年營收達到70.01億元，增長7.58倍;2014年虧損1286.49萬元，而2018年凈利潤已經達到3.04億元。

然而不容忽視的是，相比同行業公司，三只松鼠一直保持著低于均值的毛利率和凈利潤率。依靠線上模式，三只松鼠獲得了爆發式增長，弊端也很明顯，過高的平臺服務費蠶食毛利率。與此同時，由于堅果領域競爭激烈，本身又屬價格敏感性商品，提價困難。

在毛利率水平基本穩定的前提下，只有不斷擴大銷售規模來提高凈利潤，那么三只松鼠的高速擴張會一直持續下去嗎?

線上收入占比近90% 毛利率低于行業均值

依賴線上紅利，三只松鼠的營業收入在過去幾年出現爆發式增長。然而過度依賴線上的弊端也很明顯，相比同行業公司，三只松鼠的凈利潤率始終保持在偏低水平。

2018年三只松鼠線上銷售收入86.67%，而其中通過天貓平臺實現的銷售收入占到主營業務收入的57.26%。

先比較下毛利率，目前休閑食品行業有六家上市公司，六家公司2018年毛利率均值為36.92%，而三只松鼠只有30.49%。

六家公司2018年凈利潤率均值為6.78%，三只松鼠為4.34%，遠遠低于毛利率相當的洽洽食品。

造成毛利率與凈利潤率分化的其中一個原因就是銷售渠道。目前A股上市的休閑零食企業中，與三只松鼠最具有可比性的是好想你，這兩家公司2018年線上占比分別為89.32%和83.25%。

與此相反，洽洽食品、來伊份是以線下銷售為主的，兩家線上占比分別為6.99%、9.27%，桂發祥、鹽津鋪子也是以線下為主。良品鋪子處在中間位置，線上與線下分別占44.49%與55.51%。

從上表可以看出，無論是毛利率還是凈利潤率，線下占比高的企業要高于線上占比高的企業。

在天貓商城等第三方銷售平臺開設自營旗艦店時，需要根據銷售流水向平臺支付一定比例的平臺服務費。對于特定銷售平臺，還需要定期支付固定金額的平臺使用年費。同時，商家還需要購買平臺的營銷推廣服務。

從三只松鼠披露的招股書來看，平臺服務費在銷售費用中占比越來越高。2018年銷售費用中金額最大的是運費，金額為4.72億元，占比32.29%;其次就是平臺服務費，金額達2.49億元，占比17.03%，而2016年占比為14.86%。這導致三只松鼠的銷售費用率過高大。

跟洽洽食品做個對比，2018年洽洽食品銷售費用率為13.58%，三只松鼠達到了20.86%。而在毛利率接近的情況下，三只松鼠凈利潤率僅為洽洽食品的41%。

此外，入倉模式的主營收入占比近年來在迅速提高，也在拉低整體毛利率。入倉模式類似于寄售，公司直接向平臺發貨，由平臺面向終端消費者銷售、發貨和收款。

三只松鼠是從2015年開始開展入倉模式的，主要面向天貓和京東。2016年入倉模式占主營收入比重為14.4%，2017年提高到29.52%，2018年為26.56%。

入倉模式不需要承擔運費、平臺服務費，僅有少量推廣費。但是，入倉模式的毛利率要顯著低于自營。以2018年為例，自營毛利率為29.97%，入倉模式毛利率為23.34%，低于前者6.63%個百分點

值得注意的是堅果領域競爭對手眾多，加之消費者對價格比較敏感，短期內很難通過提價提高毛利率。

資產負債率過高 代工模式下產品質量存隱憂

三只松鼠另一個特點是資產負債率一直居高不下，2014年一度高達80.27%，近幾年有所下滑，但仍高達64.1%，遠高于同行業公司。

9家A股上市的休閑零食公司中，資產負債率最高的鹽津鋪子為44.46%;其次是好想你，為39.62%，洽洽食品為34.49%。

截至2018年末，三只松鼠負債合計為19.85萬元。占比最大的是13.39億元的應付賬款。

其中主要是應付供應商的貨款。采用“貼牌”模式的三只松鼠，并無自己的工廠，都是委托加工。本身的強勢加之旺季備貨等原因，會導致拖欠供應商款項。

雖然這并不會太大的產生償債壓力，然而對供應商的“壓榨”，并不利于保持公司的產品品質。

成立以來，三只松鼠就被頻頻曝出食品質量問題。2017年8月10日，受到蕪湖市食品藥品監督管理局的行政處罰。因為公司2017年1月22日生產的開心果(生產日期/批號為20170122，225克/袋)被上海市食品藥品檢驗所檢驗霉菌超標。

在黑貓投訴平臺上，關于三只松鼠的102條投訴中，有不少是關于產品質量的，最近的幾條投訴分別是“保質期內甘栗仁發霉”、“山核桃中出現異物”、“水果罐頭里有條蟲子”。

為了解決產品質量問題，三只松鼠還專門在2014年成立了一家子公司——中創檢測，經營范圍為“食品類、食品輔料類產品的檢測、產品質量管理咨詢。 (依法須經批準的項目，經相關部門批準后方可開展經營活動)。

截至2018年，中創檢測總資產2445.62萬元、凈資產2183.3萬元、凈利潤744.88萬元。擁有的設備臺數為363臺，員工63名。

根據招股書的披露“每批貨品進入公司體系前必須經過嚴格檢驗，各指標合格后方可入庫”。但是，憑借63名員工，363臺設備的中創檢測真的能保證公司食品質量嗎。

新浪財經注意到，三只松鼠代工廠基本以成立時間不長的中小廠商為主。

比如2016年、2017年的第一大供應商杭州臨安新杭派食品有限公司，成立于2015年，初始注冊資本僅為300萬元，2017年6月變更為2000萬。杭州鴻遠食品有限公司成立于2015年，初始注冊資本也是300萬，同樣在2017年6月變更為2000萬。

2018年第一大供應商江蘇鴻濱食品有限公司，采購額為3.98億元，占到7.54%，這家公司成立于2017年7月，為自然人獨資。

之前有媒體報道指出“三只松鼠的供應商處境艱難，部分供應商的工廠處于停工狀態”。盡管三只松鼠回應則稱報道嚴重失實，但食品安全問題仍然是食品企業懸在頭上的達摩克利斯之劍。

在這樣的狀態下，如何保證食品安全的確是個難題。