保健品行業上市公司湯臣倍健定向增發、收購澳洲益生菌企業Life-Space Group Pty Ltd(以下簡稱LSG)迎來“終考”：4月15日晚間，湯臣倍健公告稱，中國證監會上市公司并購重組審核委員會定于4月16日上午召開工作會議，對公司發行股份購買資產事項進行審核，公司股票于4月16日開市起停牌。

然而，圍繞這一起跨國并購案而展開的“低價定向增發”、“高溢價并購”、“巨額商譽減值隱憂”等種種爭論，卻剛剛開始在社交媒體間發酵。

市場價“打六折”定向增發涉嫌利益輸送

資料顯示，湯臣倍健成立于1995年，是一家以膳食營養補充劑生產和銷售為主營業務的保健品企業，2010年12月15日，湯臣倍健股票在深圳交易所創業板掛牌上市，以110元/股的發行價格和115倍的市盈率創下A股發行“雙過百”的歷史紀錄。湯臣倍健一向以產品原料取自海外為“差異化競爭點”，據介紹，截至2012年底，湯臣倍健主要原料進口比例達到76.41%。

2018年1月，湯臣倍健宣布擬以不超過6.9億澳元收購澳洲益生菌品牌LSG。根據收購方案，湯臣倍健擬支付35億元人民幣購買LSG100%股權，較LSG公司1.01億元凈資產評估增值了34.61億元，增值幅度達34.11倍。

根據湯臣倍健2019年4月8日發布的《發行股份購買資產報告書》顯示，湯臣倍健在2018年上半年與上海中平國璟并購股權投資基金合伙企業(以下簡稱中平國璟)、廣州信德厚峽股權投資合伙企業(以下簡稱廣州信德)、嘉興仲平國珺股權投資基金合伙企業(以下簡稱仲平國珺)、吉林敖東創新產業基金管理中心(以下簡稱敖東創新)等四家有限合伙企業成立了廣州湯臣佰盛有限公司(以下簡稱“湯臣佰盛”)，用于LSG的并購案，其中湯臣倍健持有湯臣佰盛53.33%的股權，而中平國璟等四家持有剩余46.67%的股權。

根據湯臣倍健2018年5月30日發布的修正后的《聯合投資協議》，湯臣佰盛注冊資本30億元人民幣，其中湯臣倍健出資16億元，而中平國璟等四家合計出資14億元。而按照本次停牌前提交證監會審核的《發行股份購買資產報告書》，湯臣倍健仍以14億元的對價，以定向增發股票的方式，從中平國璟等四家有限合伙企業手中買回湯臣佰盛46.67%的股權。

14億元的資金投入湯臣佰盛一年左右，換回14億元的股票，中平國璟等四家有限合伙企業難道是資本市場“活雷鋒”?

事實是，湯臣倍健雖然在《發行股份購買資產報告書》中注明“本次發行股份購買資產的交易對價為140，000萬元”，但向中平國璟等四家的股票定向增發價格卻定為12.31元/股，而截至停牌當日(4月15日)，湯臣倍健股價雖然下跌3.33%，但仍收報20.03元。

12.31元的定增價格，僅相當于市場價的六折左右。按此估算，中平國璟等四家有限合伙企業的14億元，在投入湯臣佰盛短短一年后，就變成了11.37億股的湯臣倍健股票，按20元左右的市場價，即收獲了8.74億元的二級市場溢價，收益率高達60%以上。

此外，《發行股份購買資產報告書》中對上述定增股份“鎖定期”有如下說明：持有用于對價的資產持續時間不滿12個月，則鎖定期為36個月，持有用于對價的資產持續時間已滿12個月，則鎖定期為12個月。

有市場人士推測，不出意外的話，本次定向增發將會恰好安排在上述四家機構持有湯臣佰盛股權滿12個月后進行，據此，上述11.37億股的巨量限售股，也將不用等3年，而只需1年后，即可解禁拋售。

湯臣倍健在《發行股份購買資產報告書》如此解釋其低價定增合理性：根據《重組管理辦法》的規定，“上市公司發行股份的價格不得低于市場參考價的90%。市場參考價為本次發行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一。”

盡管這三個交易均價均已大幅低于市場價，但湯臣倍健最終還是“優中選優”的選取了其中最低價——前120個交易日的交易均價的90%——13.14元作為定增價格(2019年4月分紅除權后為12.31元)。

事實上，就在此前的120個交易日，A股市場正經歷一波“絕地反彈”:上證指數在1月4日創下2015年牛市以來最低點2440點，隨后在4月初大幅上漲到3200點;湯臣倍健所在的創業板指數在2018年10月19日創下了2015年牛市以來的最低點1184點，隨后在4月初大漲至1800點;湯臣倍健也從1月初的15元左右大幅上漲到最高23元左右。

在市場回暖、指數大幅上漲后，“不失時機”的按120天均價推出定增方案，有市場人士表示，湯臣倍健的定增定價方案有失公允，涉嫌侵害散戶股東利益，有向定增機構利益輸送的嫌疑。

該人士同時表示，相比散戶股東，上市公司大股東和定向增發機構擁有更多的話語權和決策權，因而我們常見在市場高位時推出的定向增發方案，常常會因股價下跌而被取消，理由常常是“鑒于市場波動、股價下跌”;而在市場低位時推出的定向增發方案，即便股價大幅上漲后，大股東和定增機構仍會沿用低定價，而作為散戶股東，往往因“人微言輕”，無力抗議、推翻大股東和定增機構聯手制定的定增方案。

35億現金并購1億凈資產埋“商譽減值大雷”

《發行股份購買資產報告書》顯示，LSG公司2018年營收7.19億元，凈利潤8439.76萬元，35億元現金收購LSG，按市盈率估值，約為41.47倍，這一估值較湯臣倍健股價大幅上漲50%后的市盈率29.9倍，仍要再高出近30%。

此外，LSG公司凈資產僅1億元左右，35億元現金收購，按凈資產計算溢價程度高達34倍，而溢價的34億元部分，正是A股市場投資者自2018年下半年以來“如雷貫耳”的“商譽”。

有市場分析人士表示，湯臣倍健在收購LSG中設計了一套復雜的交易結構：先在香港設立全資子公司香港佰瑞，再由香港佰瑞設立全資子公司香港佰盛，再由香港佰盛在澳洲設立全資子公司澳洲佰盛，再由澳洲佰盛以35億元(30億元現金及1億澳元的貸款)收購1億元凈資產的LSG，再以廣州子公司湯臣佰盛，從香港佰瑞手中收購香港佰盛100%股權，進而間接持有澳洲佰盛100%的股權，最終由湯臣倍健再收購湯臣佰盛100%的股權……

“表面上看，湯臣倍健本次上會審核的交易是‘30億元定增收購湯臣佰盛’，而湯臣佰盛確實是有30億元現金出資的，看起來這筆交易上市公司一點損失都沒有，但實際上，湯臣佰盛隔著中間一連串公司，包括澳洲佰盛、香港佰盛、香港佰瑞，最后穿透抵達的真正底層資產LSG，它的凈資產實際只有1億元。”

而對于商譽減值風險，湯臣倍健在《發行股份購買資產報告書》表示：根據《企業會計準則》，購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值部分的差額，應當確認為商譽。重大現金購買完成后，湯臣佰盛已確認一定金額的商譽。本次發行股份購買資產完成后，LSG 將成為上市公司全資子公司，若 LSG 未來經營情況未達預期，則相關商譽存在減值風險，從而對上市公司未來經營業績產生不利影響。

對于高溢價收購LSG，湯臣倍健在給中國網財經記者的采訪回復時表示：LSG的益生菌品牌Life-Space是澳大利亞領先零售藥店Chemist Warehouse中受歡迎的益生菌品牌之一，且在中國電商平臺阿里巴巴(包括天貓和淘寶)上占據領先地位。

“本次收購是基于Life-Space現有品牌優勢，更是基于未來雙方的業務協同及長遠發展，是公司在全球益生菌細分市場的重要戰略布局。另外，本次收購將增加公司海外立足點，借此契機進行全球業務拓展和更多海外并購，也將為公司及股東創造更高的價值。”