香港市場今年走勢前高后低，表現繼續落后于全球主要市場，是否已到布局港股時機？大行其道對話建銀國際首席策略師趙文利。

第一財經：今年香港市場是前高后低的走勢，在今年年初港股一度升到3萬點上方，當時很多人對香港市場今年的走勢是非常樂觀，可是之后情況就急轉直下，所以您覺得年底，港股究竟能不能翻盤？

趙文利：應該說港股經過大半年的一個調整，估值已經到了一個相對比較吸引和安全的水平。那么從今年余下的時間來講，我們覺得在中期可能是一個在底部徘徊或者雙向波動，那么逐漸筑底的一個情況。那么相對來講明年春季或者明年初，市場的反彈動力可能會更加大一些。

第一財經：今年其實從全球來看，包括如果看A股市場的話，走勢穩定，美國市場走勢靚麗，那么為什么港股市場今年又會成為一個洼地？

趙文利：因為港股這兩年新經濟股在整個恒指中的權重占比是越來越高的，那么之前對股市的估值提升也是比較大的，盈利貢獻也是比較高，但是今年從監管政策出來之后，我們看到新經濟板塊的估值回落的速度也是比較快，那么同時指數的盈利下修的幅度也是比較大的，所以相對來講，A股的盈利就穩定性比較好一些，所以現在還維持在一個雙位數增長。但是港股盈利已經從年初的大家預計會接近20%增長，現在直接調整到可能只有2%左右了，所以盈利下修的幅度比較大。

那么反觀美國股市，美股之前市場的預期在25%左右的增長，那么到了今年上半年不斷地向上調整，現在已經是接近翻倍的一個情況，所以美股雖然估值看起來也不便宜，但是盈利上修的幅度更加大一些。所以相對來講這三個市場里我們看到A股比較平穩，那么美股是比較強，相對來講港股就看起來是非常弱的。

第一財經：那么您覺得年底這一點時間，我們港股的運行期間會大概在什么位置？

趙文利：我覺得余下的兩個月港股可能是圍繞25,000點左右波動，那么從前期的反彈的情況和一些阻力位置來講，26,500點的壓力還是比較大，那么向下看應該不會跌幅非常大，但是一個潛在的風險可能是，美國股市在今年底或者12月前后會有一個比較大的可能出現的波動，所以我們最悲觀看到22,600點。

第一財經：您覺得為什么美國股市可能出現波動？

趙文利：我覺得其實從去年的疫情底部以來，美股一路向上，那么估值擴張得也是非常高了，那么現在也是接近一個歷史最高水平。那么從盈利增長來講，今年也是這一輪經濟復蘇周期的盈利最好的狀態。那么明年其實盈利的基數提高之后，明年增長會放緩得非常快，明年可能只有8-9%左右的增長，所以這樣來看估值和盈利都達到了最頂峰的狀態。而美國的貨幣政策我們現在看除了美聯儲即將宣布的縮減購債計劃之外，那么更多的現在大家在看，明年啟動加息的時點是不是比預期要更早一些？那么現在來看通脹壓力還是比較高，所以我們可能會看到明年在上半年市場關注美國加息預期的動作的時候，對于美國股市的估值的影響可能會比較大一些。

第一財經：那么您判斷美國究竟什么時候會開始加息？

趙文利：我們預計應該是明年中，因為我們本身覺得這一次美國面臨的通脹壓力可能是70年代以來最強的，另外一些長期內的結構性的因素，比如說房租、勞動力，還有全球供應鏈的影響，可能對通脹的影響的時間都會比較長。所以說如果從產出缺口和核心PCE(個人消費支出平減指數)的一個變動規律來講，實際上在相當長的一段時間內，核心PCE可能都會比目標區間要高。所以這樣美聯儲之前的判斷，比如通脹是一個短暫現象，可能現在經受的拷問就會比較多。那么明年如果這個故事講不下去，美聯儲要修正它對通脹的判斷，那么這個時候市場加息預期以及市場對流動性的判斷可能也是會修正得比較多的。

第一財經：70年代以來最強的通脹，那么這個情況究竟該如何理解，對于經濟的影響會有多大呢？

趙文利：這一次的通脹可能一方面是跟一些供給側的沖擊有關，比如說跟疫情相關的供應鏈的影響，全球航運處于一個比較混亂的狀態，那么另外我覺得更重要的是一些結構性的因素，貿易緊張，而疫情只是極大地加速了這樣一個情況。

另外從能源本身的一個變動來講，全球在碳中和、減碳的過程中，所以這個過程里邊可能歐洲包括一些以中國為代表的發展中國家，在新舊能源的替換方面處于一個比較斷檔的情況。如果碰上比較極端的氣候，比如今年可能西太平洋地區的冬天可能會比較冷，那么歐洲天然氣庫存也比較低，就會造成能源短缺的情況。那么加上一些結構性因素，比如說美國的工資增長，勞動力的成本不斷向上，還有就是說疫情結束之后，很多人的工作方式也發生了變化，所以在家辦公的人越來越多，那么對房地產的改善需求就會越來越強，所以造成美國的房價和房租又是升得比較高，但是這一塊在PCE里的體現需要的時間比較長，所以實質一般在兩年左右，所以可以看到后面勞動力成本，包括房租成本，還有一些長期的能源的緊張的狀況，其實不太容易在短期內得到一個根本的緩解。

第一財經：所以您覺得美國通脹什么時候會見頂？

趙文利：我覺得見頂可能就是在今年底或者明年初，但是見頂之后，它在高位徘徊的時間會比較長，所以更重要的是它什么時候能夠降到一個安全的區間。所以如果它長期的是高于目標區間，比如說都是在3、4%這樣一個比較高的水平，那么美聯儲經受的加息壓力就會比較高。

第一財經：所以您的意思是美聯儲這次退出刺激政策的步伐會比以前幾次更快？

趙文利：以往比如說參考2014和2018年的緊縮時間，我們可以看到從開始討論貨幣政策正常化，以及到后來啟動縮減購債，到結束QE（量化寬松）然后到加息，中間間隔的時間是蠻長的，所以美聯儲的正常化的步伐是比較緩慢的，那么給市場傳遞的更多的也是通脹壓力并不大，但是經濟復蘇確定性更加強一些，所以市場反而覺得美聯儲對經濟投了一個比較有信心的一票，但是從現在來看，更多地是在通脹壓力下加息，那么這樣的話一方面加息的節奏就會比較快，所以如果明年中就啟動加息的話，實際上留給縮減購債和加息的時間是很短的，也就是兩個事可能會有一定程度的頭接尾或者是重疊的可能性。另外如果啟動了加息，那么加息的速度第一次和第二次或者后面幾次之間的間隔也會比較短，這個使得市場可能會擔心美國加息未來可能不是對經濟復蘇的一個信心的反應，反而是對通脹擔憂的反應。

第一財經：所以結合您剛才的觀點，就是通脹會在高位維持一段比較長的時間，以及貨幣政策退出的步伐會加快，那么給投資帶來哪些的指引？

趙文利：在基本面向下然后估值也受到擠壓的情況下，其實明年美股的相對收益可能會比較差一些。

第一財經：談到第一條問題的時候，您的觀點是港股在明年初反彈的動力會大一些，為什么您覺得會跟美股不一樣？

趙文利：主要板塊基本上都經歷了一個估值擠壓的情況，所以總的來講，政策風險在今年已經釋放得非常充分了。那么明年我們覺得一方面在今年監管事件、監管的風險已經釋放完畢的情況下，明年邊際上進一步加碼的可能性比較低，明年初財政和貨幣政策更加積極，更加寬松一些的可能性是有的。我們覺得信貸環境會相對變得比較寬松一些。

第一財經：那么在板塊上您有哪些操作建議？

趙文利：我覺得新能源和新能源汽車這個板塊應該說在中期內的政策能見度是非常高的，而且它的景氣周期維持的時間也會比較長，只不過這個板塊可能有一些比較少有的標的，它的稀缺性比較強，所以它的估值在某些階段可能也是擴張得比較快，但是未來盈利增長如果能夠消化掉的話，那么中長期的成長性還是非常好的。

另外一些消費品行業，特別是一些必選消費，一些有提價能力成本消化得比較好，特別是從第三季業績來看，有的已經超預期了，所以我覺得明年的一些消費品行業在盈利復蘇的背景下，有一些比較好的表現的可能性也是比較大。香港市場可能在今年它最有特色的這些，比如說新經濟股票處于一個被打壓的狀態，或者說估值盈利收縮的狀態，但是之后我覺得逐漸進入到一個復蘇階段之后，那么整體對市場的向上的貢獻還是會非常高的。