2022-04-19浙商證券股份有限公司張瀟倩,楊驥對李子園進行研究并發布了研究報告《李子園21年業績點評：業績符合預期，全國化邏輯持續演繹》，本報告對李子園給出買入評級，當前股價為33.98元。
李子園(605337)
事件
公司發布2021年業績：公司2021年收入14.70億元（+35.14%）；歸母凈利潤2.62億元（+22.34%）；扣非歸母凈利潤2.43億元（+22.73%），業績符合此前業績快報區間。
主要內容
乳飲料核心單品增長穩健，收入占比提升至97.45%
2021年公司飲料業務收入為14.65億元（+35.86%）。具體來看，含乳飲料/乳味風味飲料/復合蛋白飲料/其他收入分別為14.27/0.2/0.05/0.12億元，分別同比變動36.64%/173.63%/12.29%/-43.15%，其中含乳飲料、乳味風味飲料噸價同比提升1.60/7.10個百分點，同時收入占比較去年同期提升0.55/0.69個百分點至97.45%/1.37%。
成熟市場穩步拓展仍有較大深挖空間，重點潛力市場提供動力
2021年公司在全國30多個省份都建立了銷售網絡，其中華東/華中/西南/華南/華北/東北/西北地區收入分別為7.82/2.87/2.45/0.51/0.27/0.14/0.09億元。一方面，公司將細化重點成熟區域渠道：收入占比超20%的成熟市場中，華東、華中、西南收入占比分別變動-3.10/+0.72/+0.43個百分點至53.21%/19.52%/16.67%，同時收入同比實現27.70%/40.29%/38.72%的優異增長，由于成熟地區為我國經濟較為發達或人口較為密集的省份，市場仍有較大的開拓深挖空間；另一方面，逐步輻射帶動周邊區域市場，華南、華北、東北、西北等重點及潛力市場收入占比亦實現同比小幅增長，收入增速分別達180.16%/110.66%/144.58%/226.44%，該地區的開拓為公司全國性布局提供發展動力。另外，2021年，公司電子商務渠道取得銷售收入0.5億元（+12%）。
多方成本提升使得盈利能力短暫下行，現金流整體表現穩定
2021年公司毛利率及凈利率分別同比下降1.30/1.87個百分點至35.88%/17.86%，公司盈利能力略微下降主因：1）公司用工成本、運費及主要原料成本提升；2）云南及河南基地部分生產線投產，產能爬坡階段費用增加（同時委外加工費用下降）；3）公司處于全國化階段，期間費用率較同期提升0.57個百分點至14.63%，其中銷售及管理費用率較同期提升2.12/0.30個百分點至11.36%/5.08%。經營性現金流方面，2021年公司經營性現金流為2.19億（-26.11%）
公司積極推進生產基地建設，2021年產能布局得到進一步優化
2021年公司已建有浙江金華、浙江龍游、江西上高、云南曲靖、河南鶴壁5個生產基地。公司采用“以銷定產模式”，產品銷售周轉較快，產銷率保持在良好的水平。其中，含乳飲料產銷率為99.36%，乳味風味飲料產銷率為99.38%，復合蛋白飲料產銷率為100.13%，其他飲料的產銷率為101.24%，隨著22年龍游二期項目落地，自有生產率有望實現進一步提升。
公司核心看點：進入規模擴張加速階段，看好全國化擴張下盈利端改善
短期看，疫情及成本提升或對公司22Q1業績造成些許壓力，但不改中長期全國化向好發展趨勢。中長期看，預計我們認為2022年為李子園真正開始全國化加速的一年，主因：1）渠道量/質雙升為全國化基礎：李子園的高渠道利潤為核心推力+產品力/品牌力逐步增強+管理體系規范&政策穩定為吸引經銷商加盟主要原因；2）億級市場加速增加趨勢顯著為全國化結果：在區域營銷日益精細化下，預計在公司原有江浙滬云南等億級市場基礎上，2022年將新增河南、安徽、江西等區域，同時5000萬以上市場正加速拓展；3）產能持續落地為全國化保障：由于需求快速增長，此前公司通過增加委外加工比例以暫時解決產能不足問題，隨著公司通過IPO募投疊加對外投資方式實現擴產，預計公司最終可達成產能超55萬噸，增加年利潤總額2+個億。在此基數上，我們認為公司核心邏輯為：規模效應下單位成本下降（自有產能提升+委外占比下降+產能利用率提升）+噸價提升（提價、高價新品推出）+費用率控制穩定=盈利端表現提升。
盈利預測及估值
預計公司2022-2024年公司收入增速分別為25.7%、24.2%、22.4%；歸母凈利潤增速分別為26.3%、26.1%、25.0%；EPS為1.5、1.9、2.4元/股；PE分別為23、18、14倍。考慮到公司全年業績確定性較強，當前估值極具性價比，維持買入評級。
風險提示：國內疫情二次爆發；單一品類風險；新品推廣不及預期；區域擴張不
及預期；食品安全問題；原料價格波動風險。
該股最近90天內共有5家機構給出評級，買入評級5家；過去90天內機構目標均價為52.19。證券之星估值分析工具顯示，李子園（605337）好公司評級為4星，好價格評級為1.5星，估值綜合評級為3星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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