2022-04-18東方證券股份有限公司謝寧鈴對海天味業(603288)進行研究并發布了研究報告《海天味業首次覆蓋報告：行穩致遠，強者恒強》，本報告對海天味業給出買入評級，認為其目標價位為108.58元，當前股價為90.14元，預期上漲幅度為20.46%。
海天味業(603288)
本報告看點如下：1）對海天過去成功經驗進行更為詳細的復盤；2）對醬油、蠔油、醬類三大細分行業進行更詳細的剖析，包括從量的角度對醬油行業競爭格局進行討論；3）對公司的渠道優勢、供應鏈優勢進行更詳細的論述，包括構建指標對比各消費品公司的渠道杠桿。
風雨兼程六十余年，終成調味品行業絕對龍頭，經營情況表現亮眼。1）行業發展早期，公司僅為眾多地方性醬油企業中的一員，但公司在激勵機制、發展戰略、渠道模式的多重領先使得其一騎絕塵，終成調味品行業絕對龍頭，21年營收達250億；2）上市后，公司組織活力仍存，在優秀管理團隊+強激勵的帶動下，公司經營情況表現亮眼，13-20年營收/利潤CAGR15.3%/21.8%，21年在行業困境下仍實現較為穩健的增長，營收/利潤yoy+9.7%/+4.2%
調味品行業規?？捎^，量價驅動下增速穩健，細分行業內頭部公司成長邏輯有所分化。1）調味品偏必選屬性，行業規模可觀，在量增（需求穩定擴容+餐飲占比上升）及價增（直接提價為主，間接提價為輔；間接提價先作用于家庭端，再慢慢滲透至行業整體）的驅動下，行業增速有望保持穩健。2）各細分行業發展階段有所分化，頭部公司成長驅動亦有所不同。①醬油：行業已經邁入成熟期，測算20年行業前5名企業合計醬油銷量在355-445萬噸，預計Cr5較高，量上對中小品牌份額的整合及價增為行業內頭部公司的主要增長動力；②蠔油：行業仍處于滲透率快速提升階段，頭部公司有望享受行業發展紅利；③醬類：當前行業集中度較低，拓展空間較大，種類繁多的特性決定了行業內公司適合走大單品驅動路線。
公司在產品、品牌、渠道、供應鏈優勢突出。1）渠道：我們認為可以從三個角度理解公司的渠道優勢：①廣度和深度：公司渠道覆蓋廣度與深度遠超同業，預計同業追趕仍需十余年時間；②把握高粘性的餐飲渠道：餐飲端呈現用量大、粘性強、高渠道壁壘（因依賴二批分銷）的特性，海天在餐飲端體量遠高于競爭對手，相當于把握了消耗量最高、粘性強、難攻克的渠道；此外，公司在產品端的優勢以及品牌背書也持續為其在餐飲端的競爭優勢提供支持。③強管控能力帶來的高渠道杠桿：公司經銷商數/銷售人員數、經銷收入/銷售人員數等指標遠高于同業及其他消費品公司，渠道杠桿較高，反映公司對渠道的強管控力。2）產品：公司培育有5個年銷值10億以上的流量大單品，且產品矩陣完善（覆蓋各產品種類/規格/價格帶），為公司帶來較強的客戶粘性。3）供應鏈：公司供應鏈能力突出，其中我們總結出最為核心的兩點：①成本控制能力；②平臺化的能力：研發能力、推品能力等。一方面，強成本控制能力為公司帶來成本上的集約、并支持公司在高性價比產品上的拓展；另一方面，平臺化能力支持公司不斷進行產品矩陣的完善以及產品的推陳出新。
盈利預測與投資建議
我們給予公司22-24年EPS分別1.78/2.10/2.45元，使用歷史估值法，取公司過去5年PE均值，給予22年61倍估值，對應目標價108.58元，首次覆蓋給予“買入評級”。
風險提示
疫情反復，消費復蘇不及預期，原材料價格大幅上漲，食品安全，行業競爭加劇。
證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，海通證券(600837)顏慧菁研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達99.23%，其預測2022年度歸屬凈利潤為盈利76.29億，根據現價換算的預測PE為49.81。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有37家機構給出評級，買入評級23家，增持評級13家，中性評級1家；過去90天內機構目標均價為106.82。證券之星估值分析工具顯示，海天味業（603288）好公司評級為4星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3.5星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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