2022-04-17華安證券股份有限公司王洪巖,梁瑞對嘉亨家化進行研究并發(fā)布了研究報告《行業(yè)受益化妝品新規(guī)，產(chǎn)能擴張加速騰飛》，本報告對嘉亨家化給出買入評級，當前股價為23.4元。
嘉亨家化(300955)
主要觀點：
下游化妝品市場韌性強， 多元發(fā)展帶來 OEM 企業(yè)增長機遇
中國化妝品市場需求仍然旺盛， 根據(jù)歐睿的數(shù)據(jù)， 2020 年中國化妝品市場規(guī)模達到約 5103 億元， 2009~2020 年 CAGR 為 9.7%。 2020 年受疫情影響，全球化妝品市場規(guī)模同比下降 4%。 而中國化妝品市場同比增速為 7%，展現(xiàn)較強韌性。 同時，化妝品市場呈現(xiàn)出人群、渠道、品牌多元化的特點。（1） 化妝品新品牌涌現(xiàn)， 2016~2018 護膚和彩妝品牌數(shù)量的復合增速分別為 9.5%和 10.5%， 新品牌剛開始進入市場時，往往將更多的資源投入到品牌建設(shè)和營銷，沒有自主生產(chǎn)能力，因而促成對化妝品 OEM 代工需求的增長。（2） 消費人群多元化， 艾媒數(shù)據(jù)顯示， 2020 年中國男性護膚品市場規(guī)模為 80 億元， 2016~2020 年復合增速為 15.5%。人群的多元化需要企業(yè)加快產(chǎn)品的更新速度，提供更多的產(chǎn)品組合， 對品牌商的生產(chǎn)能力提出更高要求， 為 OEM 企業(yè)增長提供契機。（3） 化妝品電商渠道迅速崛起， 2018 年電商渠道市場份額達到 27%。線上銷售渠道崛起要求品牌推廣方式更加多元， 促使品牌商將更多的精力集中在品牌運營及市場開拓，而將產(chǎn)品生產(chǎn)甚至研發(fā)環(huán)節(jié)委托給專業(yè)企業(yè)。
中國化妝品代工行業(yè)集中度低，有望受益于化妝品新規(guī)
中國化妝品代工行業(yè)格局較為分散，且以中小企業(yè)為主。 其中科絲美詩（中國）在 2018 年是市場占有率最高的企業(yè)，占 5.26%的市場份額。作為本土的龍頭企業(yè)，諾斯貝爾的市場占有率為 3.65%。 2022 年以來，多個化妝品新規(guī)將開始實施。其中，《化妝品質(zhì)量管理規(guī)范》 要求對化妝品的物料采購、生產(chǎn)、檢驗、貯存、銷售、召回等全過程進行控制和追溯， 同時對生產(chǎn)環(huán)境提出了具體的要求， 提高了化妝品生產(chǎn)企業(yè)的成本。 我們認為《規(guī)范》實施后，難以達到生產(chǎn)質(zhì)量要求及短期無法快速實現(xiàn)調(diào)整的品牌商將更多的依托 OEM 企業(yè)進行生產(chǎn)。生產(chǎn)設(shè)施和生產(chǎn)管理制度更為完善、產(chǎn)能儲備更為豐富的頭部 OEM 企業(yè)有望受益，預計行業(yè)集中度將會提升。
產(chǎn)能擴張+拓展 ODM+一站式服務(wù)能力， 助力公司業(yè)績增長
（1） 公司業(yè)務(wù)進一步擴張受到產(chǎn)能制約， 公司 2020 年塑料包裝容器、化妝品和家庭護理產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別為 80%/97%/74%，可以看到受疫情影響的情況下， 公司總體產(chǎn)能利用率仍然處于較為飽和的狀態(tài)。公司通過 IPO 募資進行化妝品及塑料包裝容器生產(chǎn)基地建設(shè)，達產(chǎn)后，預計可以實現(xiàn)年產(chǎn) 38,000 噸化妝品及 30,000 萬件塑料包裝的產(chǎn)能，極大的緩解公司現(xiàn)有產(chǎn)能不足的限制。（2） 公司拓展 ODM 進一步筑深自身護城河， 2017~2019 年公司 ODM 模式收入分別為 1748/3327/7561萬元，占總收入的比例分別為 11%/13%/24%。 由于 ODM 業(yè)務(wù)參與產(chǎn)品的研發(fā)和配方設(shè)計，產(chǎn)品的附加值遠高于 OEM 業(yè)務(wù)。 預計隨著公司ODM 業(yè)務(wù)的進一步拓展，將不斷擴大與現(xiàn)有客戶的合作廣度與深度，同時吸引更多的品牌商進行合作。（3） 下游化妝品客戶優(yōu)質(zhì)。公司通過嚴格的質(zhì)量認證及考核成功融入強生、貝泰妮、郁美凈、保利沃利等國內(nèi)外知名化妝品供應(yīng)鏈體系。 2020 年上半年，公司對強生、保利沃利、貝泰妮、郁美凈化妝品銷售收入占比分別為 28%/22%/12%/12%。 由于公司提供日化產(chǎn)品 OEM/ODM 與塑料包裝業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展的一站式服務(wù)，降低了客戶內(nèi)外部溝通及質(zhì)量控制成本，有望進一步增強客戶粘性。
投資建議
化妝品下游需求保持較快增長，品牌、人群、渠道的多元化促使品牌商有更高的生產(chǎn)能力，為 OEM/ODM 企業(yè)的發(fā)展帶來機遇。 同時， 化妝品新規(guī)的實施提高了生產(chǎn)質(zhì)量要求，生產(chǎn)能力不足的中小代工企業(yè)將有望出清，利好頭部代工企業(yè)。 公司新產(chǎn)能投產(chǎn)后將解除產(chǎn)能制約，進一步擴大經(jīng)營規(guī)模。 一站式服務(wù)能力助力增強客戶粘性， 同時，公司拓展壁壘更高的 ODM 業(yè)務(wù)有望拓寬增長邊際。 我們預計公司 2021~2023年 EPS 分別為 1.16、 1.69、 2.25 元/股，對應(yīng)當前股價 PE 分別為 20、14、 10 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示
產(chǎn)能擴張不及預期；行業(yè)競爭加劇；原材料成本上漲等。
該股最近90天內(nèi)共有4家機構(gòu)給出評級，買入評級4家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為42.2。證券之星估值分析工具顯示，嘉亨家化（300955）好公司評級為3.5星，好價格評級為2星，估值綜合評級為2.5星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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關(guān)鍵詞： 塑料包裝 化妝品市場 生產(chǎn)能力
