2022-04-16華鑫證券有限責(zé)任公司孫山山對(duì)今世緣(603369)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《國(guó)緣繼續(xù)發(fā)力，省外放量可期》，本報(bào)告對(duì)今世緣給出買(mǎi)入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為43.86元。
今世緣(603369)
事件
2022年04月15日晚間，公司發(fā)布2021年報(bào)： 2021年總營(yíng)收 64.08 億 元 ， 同 增 25.13% ； 營(yíng) 收 64.06 億 元 ， 同 增25.12%；歸母凈利潤(rùn)20.29億元，同增29.50%； 扣非凈利潤(rùn)20.33億元，同增30.50%。
投資要點(diǎn)
業(yè)績(jī)符合預(yù)期， 2022年穩(wěn)增長(zhǎng)
公司2021年?duì)I收64.06億元，同增25.12%；歸母凈利潤(rùn)20.29億元，同增29.50%；扣非凈利潤(rùn)20.33億元，同增30.50%。
落在此前2021年業(yè)績(jī)預(yù)告中的中樞位置，符合市場(chǎng)預(yù)期。 其中2021Q4營(yíng)收10.73億元（同增16%），歸母凈利潤(rùn)3.30億元（同增30%），扣非為3.31億元（同增29%） ，環(huán)比第三季度加速。 毛利率2021年為74.61%（同增3.5pct），其中2021Q4為83.71%（同增15pct） ，系公司國(guó)緣系列占比提升及V系列放量帶來(lái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化；凈利率2021年為31.68%（同增1pct），其中2021Q4為30.81%（同增3.5pct） ，系毛利率提升及規(guī)模效應(yīng)所致。 2021年銷(xiāo)售費(fèi)用9.68億元（ 同增11%），系促銷(xiāo)兌獎(jiǎng)費(fèi)用及業(yè)務(wù)人員薪酬增長(zhǎng)所致。 2021年末合同負(fù)債20.67億元，環(huán)比增加12億元，同比增加9.7億元，現(xiàn)金流充裕。
2022年規(guī)劃： 2022年?duì)I收目標(biāo)75億元-80億元，即營(yíng)收增速17%-25%；凈利潤(rùn)目標(biāo)22.5億元-23.5億元，即凈利潤(rùn)增速11%-16%。
特A+占比65%， 全年價(jià)貢獻(xiàn)大于量
分產(chǎn)品來(lái)看，公司白酒營(yíng)收63.69億元（同增25%），銷(xiāo)量3.20萬(wàn)噸（ 同增1%），對(duì)應(yīng)噸價(jià)為19.9萬(wàn)元/噸（ 同增24%），價(jià)貢獻(xiàn)大于量。特A+營(yíng)收41.65億元（同增36%），銷(xiāo)量0.92萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)噸價(jià)為45.27萬(wàn)元/噸（同增12%），占比65%（同增5pct）；特A類(lèi)營(yíng)收17.14億元（同增14%），對(duì)應(yīng)噸價(jià)1.18萬(wàn)噸（同增6%），對(duì)應(yīng)噸價(jià)14.53萬(wàn)元/噸（同增8%）。 A類(lèi)營(yíng)收2.65億元（同增4%），銷(xiāo)量0.33萬(wàn)噸（同減6%）。 B類(lèi)營(yíng)收1.38億元（同減13%），銷(xiāo)量0.32萬(wàn)噸（同減17%）。 我們預(yù)計(jì)公司國(guó)緣系列占比80%左右， V系列有望繼續(xù)放量， V3更多承接四開(kāi)升級(jí)消費(fèi)人群，跟隨型擴(kuò)容； V9借著醬酒熱在省內(nèi)形成醬酒氛圍，更多依靠團(tuán)購(gòu)渠道。
分區(qū)域來(lái)看， 2021年淮安大區(qū)營(yíng)收12.71億元（同增18%），占比20%（ 同減7pct）；南京大區(qū)營(yíng)收15.78億元（ 同增20%），占比25%（同增7pct） ，南京大區(qū)已成公司第一大市場(chǎng)；蘇南大區(qū)營(yíng)收8.52億元（同增33%），占比13%（同增4pct）；蘇中大區(qū)8.69億元（同增33%），占比14%（同減0.3pct）；鹽城大區(qū)7.57億元（同增15%），占比12%（同減2pct）；淮海大區(qū)營(yíng)收6.06億元（同增45%），占比9%（同減1pct） ，淮海大區(qū)有望接力南京大區(qū)成為公司動(dòng)力引擎；省外營(yíng)收4.5億元（同增36%），占比7%（同增0.4pct） ，2022年省外有望加速發(fā)力。截止2021年底公司共有1051個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商，凈增加103個(gè)；其中省外新增88個(gè)。
股權(quán)激勵(lì)有望加快落地， V系列有望繼續(xù)發(fā)力
公司已于2021年11月26日完成回購(gòu)，累計(jì)回購(gòu)股份約為770萬(wàn)股，占公司總股本的比例為0.6138%，回購(gòu)均價(jià)為56.24元/股，已支付的總金額為約4.33億元。 我們認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)方案有望2022年上半年加快落地。
品牌端： 公司將緊緊圍繞“聚焦高質(zhì)量，聚力新跨越”的主題主線，牢牢把握“好中求快”的工作基調(diào)，更加突出差異化、高端化、全國(guó)化“三化方略”。
產(chǎn)品端： 公司持續(xù)完善V99聯(lián)盟體運(yùn)營(yíng)機(jī)制，清晰傳遞V9戰(zhàn)略定位，穩(wěn)定價(jià)格體系；完善V3對(duì)標(biāo)目標(biāo)，優(yōu)化主體布局。持續(xù)做強(qiáng)開(kāi)系熱度，進(jìn)一步夯實(shí)300-500元主流價(jià)格帶影響力的同時(shí)，圍繞提升單開(kāi)、淡雅國(guó)緣份額精準(zhǔn)施策；完善省外市場(chǎng)產(chǎn)品策略，滿足差異需求。
渠道端： 公司深化“分品提升，分區(qū)精耕”策略，分類(lèi)制定營(yíng)銷(xiāo)策略及考評(píng)體系；加快薄弱市場(chǎng)突破，全面布局培育江蘇周邊省份。
區(qū)域擴(kuò)張： 公司系統(tǒng)謀劃省外市場(chǎng)，以戰(zhàn)略目標(biāo)思維為導(dǎo)向，理清國(guó)緣板塊市場(chǎng)打造與今世緣特色碎片化市場(chǎng)培育策略；分類(lèi)組建專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)，提高市場(chǎng)組織化拓展能力。
未來(lái)公司三大看點(diǎn)： 第一， V系列未來(lái)十年百億目標(biāo)， V3和競(jìng)品M6+提前卡位600-700元價(jià)格帶；第二，蘇南地區(qū)十四五規(guī)劃預(yù)計(jì)近40億，未來(lái)增長(zhǎng)空間較大；第三，十四五規(guī)劃省外占比20%以上，省外擴(kuò)張是公司打開(kāi)天花板上行的必選題。
盈利預(yù)測(cè)
當(dāng)前公司正深入推進(jìn)差異、高端化、全國(guó)化，全力落實(shí)好國(guó)緣V系攻堅(jiān)戰(zhàn)、 K系提升戰(zhàn)、今世緣品牌激活戰(zhàn)、省外突破戰(zhàn)。 以長(zhǎng)三角為中心，加快形成戰(zhàn)略板塊；以京津冀、廣東、江西、湖南、湖北重點(diǎn)區(qū)域?yàn)楹诵模嘤攸c(diǎn)市場(chǎng)；地市市場(chǎng)開(kāi)發(fā)采取市縣區(qū)互動(dòng)布局開(kāi)發(fā)策略，縣區(qū)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)堅(jiān)持“聚焦法則”。 省外突破遵循“全面規(guī)劃，重點(diǎn)突破，周邊輻射，梯次開(kāi)發(fā)”的區(qū)域拓展策略。 我們繼續(xù)看好國(guó)緣系列占比持續(xù)提升帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化， V系列望成公司新動(dòng)力(310328)引擎， 長(zhǎng)期跟隨蘇酒構(gòu)建周邊板塊機(jī)會(huì)。 預(yù)計(jì)2022-2024年EPS為1.95/2.34/2.78元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為23/19/16倍， 維持“推薦” 投資評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、 疫情拖累消費(fèi)、四開(kāi)增長(zhǎng)不及預(yù)期、 V系列增長(zhǎng)不及預(yù)期、 省外擴(kuò)張不及預(yù)期等。
該股最近90天內(nèi)共有26家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)24家，增持評(píng)級(jí)2家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為61.16。證券之星估值分析工具顯示，今世緣（603369）好公司評(píng)級(jí)為4星，好價(jià)格評(píng)級(jí)為3.5星，估值綜合評(píng)級(jí)為3.5星。(評(píng)級(jí)范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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