出品：新浪財經上市公司研究院
作者：06
近日，中國國航公布2021年年報，公司繼2020年巨虧144億元的情況下，2021年巨虧166億元，兩年合計虧損310億元，虧損幅度居三大航司之首。
事實上，關于航空公司商業模式的爭論有很多，普遍認為航空業的商業模式較差。航空業的產品高度同質化，每家航空公司幾乎都提供相同的服務，這使得差異化定價困難，缺乏對乘客的議價權。行業需求向好時候所有航空公司的收益尚可，但一旦需求有波動，航空公司之間還有可能引發價格戰，導致現金流進一步惡化。
同時，航空業作為典型的重資產行業，如果想要增長，每年都需有龐大的資本開支。國內大部分航司每年購置固定資產的開支基本上均大于當年的現金流量凈額，最后股東會發現自身積累的并非是現金，而是龐大的固定資產。
航空公司一般均為高杠桿運行，有較大規模的負債，這導致了對抗風險能力較弱。而且需求、匯率和國際油價的波動也會對航空公司業績有較大的沖擊，這些都進一步增加了航司經營的不確定性。
疫情剛開始的時候，巴菲特寧愿承受巨大的虧損，也要斬倉所有的航空公司，當時其斬倉的核心邏輯包含以下三點。
一，航空因為擁有巨大的前置固定成本，因為疫情的不確定性，所以承受損失的程度也具有高度不確定性，具有長期大規模虧損的可能性。
二，疫情可能引起宏觀經濟下行，從而在一個較長時間影響航空公司的需求基本盤。
三，航空公司需要新增大量負債或增加股本渡過難關，但實際上這些舉措一方面需要未來利潤償還，另一方面攤薄了股東權益，因此是股東不友好的。
不幸的是，站在今天去看巴菲特彼時的預測，似乎均已逐漸應驗。
國航2021：營收增長7.23% 歸母凈利潤巨虧166億
2021年，國航實現營業收入745.32億元，同比增加7.23%。其中，主營業務收入為724.82億元，同比增加7.69%，其他業務收入為20.5億元，同比減少6.86%。
凈利潤方面，公司2021年實現虧損166.42億，虧損幅度較去年的144億繼續擴大。虧損幅度位于三大航司之首。
數據來源：公司年報
營收結構方面，國航2021年實現客運收入583.17億元，同比增加25.90億元。其中，因運力投入減少而減少收入12.91億元，因客座率下降而減少收入13.52億元，因收益水平上升而增加收入52.33億元。
公司客座率為68.63%，和東航的67.71%基本持平，但低于南航的71.25%。
數據來源：公司年報
國航同時也加大了對貨運的投入，2021年實現貨郵運輸收入111.13億元，同比增加25.6億元。其中，因運力投入增加而增加收入10億元，因載運率上升而增加收入7.91億元，因收益水平上升而增加收入7.69億元。
2021年，國航執行客機貨班1.6萬班；通過冷鏈運輸服務系統，運輸新冠疫苗641噸。公司還優化客機貨班的投入，報告期內客機貨班實現收入87.2億元。
現金流方面，2021年，國航經營活動產生的現金流入凈額為128.88億元，較2020年的14.08億元增加815.21%，主要由于銷售收入同比上升以及退票量下降的影響；
投資活動產生的現金流出凈額為44.53億元，較2020年的158.65億元減少71.93%，主要由于購建固定資產和其他長期資產支付的現金同比減少以及去年同期認購國泰航空股份；
籌資活動產生的現金流入凈額為17.11億元，較2020年的114.63億元減少85.07%，主要由于去年同期為應對新冠疫情影響，確保流動性安全，融資規模增加較大。
2021年，國航共引進飛機43架，包括4架 A350、23架 A320NEO、11架 A321NEO、4架 ARJ21-700和1架公務機。其中融資租賃引進飛機29架，經營租賃引進飛機14架。退出飛機4架。截至報告期末，國航共有客機（含公務機）746架。
銷售費用、管理費用均未下降 費用管控在三大航司中最差
面對嚴峻的行業形勢，南航和東航都有各種縮減成本、控制費用的努力。
其中南航，2021年銷售費用為人民幣49.93億元，比上年同期下降4.86%；管理費用為人民幣36.78億元，比上年同期下降7.80%；財務費用為人民幣40.25億元，比上年同期上升34.48%，主要原因是本期匯兌收益的同比減少人民幣 19.1億元。
東航2021年，公司銷售費用為人民幣25.8億元，同比下降19.75%；管理費用為33.65億，下降2.91%；財務費用38.8億，上升48.26%。
數據來源：公司年報
而國航是三大航中唯一銷售費用、管理費用均未下降的航司，同時公司財務費用增幅高達215%，遠高于另外兩家航司，公司的費用管控可能在三大航司中屬于最差水平。
2021 年度，國航銷售費用為44.52億元，同比增加0.86億元，增長1.97%；管理費用為44.99億元，同比增加3.76億元，增長9.12%。
公司財務費用為41.27億元，同比增加28.18億元，增長215%。其中，利息支出（不含資本化部分）為54.95億元，同比增加3.95億元；匯兌凈收益為12.35億元，同比減少23.68億元。
2021年資本開支高達201.7億 流動比率僅為0.33
2021年，國航的資本性開支共計201.7億元。其中，用于飛機類投資總額為140.34億元，主要包括飛機及發動機購置、飛機加改裝、飛機模擬機等；其他資本性開支項目投資為61.36億元，主要包括基本建設、信息系統建設、地面設備購置及長期投資項目現金部分。
公司的資本開支規模依然龐大，與此同時公司也面臨較大的償債壓力。
截至2021年底，國航總負債為2，325.5億元，較上年末增加16.13%。國航的資產負債率為77.93%，較上年末上升7.43個百分點。國航的流動比率僅為0.33。
其中，公司流動負債為914.16億元，占總負債的39.31%；非流動負債為1，411.34億元，占總負債的60.69%。
流動負債中，帶息債務為549.35億元，較上年末增加3.16%；非流動負債中，帶息債務1，294.67 億元，較上年末增加20.17%；帶息債務的增加主要是國航為應對新冠疫情影響，確保流動性安全，融資規模增加所致，同時帶息債務規模的增加也給公司帶來了相應的財務壓力。
數據來源：公司年報
此外，航油為國航主要的營運成本之一，國航業績受航油價格波動的影響較大。在其他變量保持不變的情況下，若平均航油價格上升或下降5%，國航航油成本將上升或下降約10.35億元。國航對油價的變動的敏感度略低于南航（燃油價格每上升或下降10%，將導致南方航空報告期內營運成本上升或下降人民幣25.51億元）。
2021年國航的航空油料成本同比增加58.86億元，較去年同期增加39.73%，主要受航油價格及用油量上漲的綜合影響。
同時匯率方面，人民幣兌美元匯率變動使人民幣升值或貶值1%，將導致國航的凈利潤和股東權益分別增加或減少3.17億元人民幣，國航對匯率變動的敏感度和南航基本持平。
2022年俄烏沖突以來，國際油價飆升，一度超過130美元，國內油價也已經連續上調七次。因此未來國航無疑也將面對更為嚴峻的成本壓力。
與此同時，國內疫情防控形勢也日益嚴峻，上海、吉林等地均出現了較大規模的疫情傳播，無疑對航司的需求影響巨大。展望國航的2022年，可能壓力更甚于之前。
