2022-03-20浙商證券股份有限公司孫建對萬泰生物進行研究并發(fā)布了研究報告《萬泰生物2021年報點評：大單品放量，雙動力引擎》，本報告對萬泰生物給出增持評級，當前股價為275.99元。
萬泰生物(603392)
投資要點
年報表現： 收入高增長，凈利潤率提升
公司發(fā)布 2021 年年報， 2021 年收入 57.5 億元、 YOY144.3%，實現歸母凈利潤20.2 億元、 YOY198.6%， 2021 年凈利率達到 36.2%， YOY2.4pct。 我們認為，
公司 2021 年的收入和利潤增符合我們預期。
成長能力： 疫苗大單品放量， IVD 結構調整
①疫苗業(yè)務： 2021 年收入 33.6 億元（ 收入占比 58.5%）， YOY288.5%。從銷售量看， 2021 年醫(yī)療機構合計采購二價 HPV 疫苗 1009.9 萬支、重組戊肝疫苗接近 14 萬支。從 2021 年公司收入增量貢獻上看，二價 HPV 疫苗的收入增量占比 77.4%，我們認為高增長來自于(1)學術推廣、渠道下沉下疫苗接種率提升（“截至目前，產品已在各省、自治區(qū)、直轄市獲得招、補標準入，有效覆蓋全國約 2,500 家區(qū)縣疾控中心和約 18,000 家社區(qū)醫(yī)院”），我們估算 2021 年HPV 疫苗整體接種率在 6.5-7%，仍有較大提升空間。 (2)新產能釋放（根據公司在 2021 年 11 月投資者關系活動記錄表，“從中檢院公開數據看，二價 HPV疫苗上半年的批簽發(fā)量和去年 5 月開始生產后全年的批簽發(fā)量基本相當。因今年 4 月預灌封注射器包裝獲批， 7 月西林瓶包裝生產規(guī)模放大，下半年產能已達設計產能 3000 萬支/年”）。 (3)部分地區(qū)政府采購貢獻增量，但我們預計占比并不高（根據公司在 2021 年 11 月投資者關系活動記錄表，“目前政府采購占比很小，主要還是通過 CDC 市場”），隨著越來越多的地區(qū)采購 HPV 疫苗，我們預計該部分占比有望提升。 我們預計， 2022-2024 年 HPV 疫苗接種持續(xù)提升（假設 2024 年累計接種率達到 23%左右）、二價 HPV 疫苗占比持續(xù)提升，公司疫苗收入 2022-2024 年復合增速在 45-50%。
②IVD 業(yè)務： 2021 年收入 23.4 億元（ 占比 40.7%）， YOY59%， 我們認為公司該業(yè)務的增長主要來自于診斷試劑（收入增量貢獻 IVD 收入增量的 61.4%）和活性原料（該收入占 IVD 收入比重從 2020 年的 4.9%提升至 2021 年16.1%，收入增量貢獻 IVD 收入增量的 35.2%）。診斷試劑方面，我們認為2021 年的高增長部分來自于新冠抗原檢測出口（“2021 年抗原檢測試劑出口德國、英國、俄羅斯、澳大利亞及日本等 20 多個國家 6,382 萬人份”）， 化學發(fā)光相關試劑保持穩(wěn)健增長（“報告期內，公司新增了腫標、激素等新類別的發(fā)光項目，豐富產品線的同時，進一步完善了發(fā)光項目的配套體系”）。我們持續(xù)看好公司 IVD 業(yè)務在國際市場開拓、國內新產品持續(xù)獲批下的成長性，國內新冠抗原自測政策下，有望貢獻收入新增量。
盈利能力：疫苗收入占比提升，帶動凈利潤率提升
根據公司 2021 年報， 2021 年公司毛利率提升 4.56pct、凈利率提升 7.2pct，我們認為公司盈利能力提升來自于疫苗收入占比提升（ 我們預計疫苗業(yè)務凈利率高于 IVD 業(yè)務）和疫苗業(yè)務毛利率提升（ 疫苗業(yè)務毛利率同比提升接近 3pct，可能來自于生產量提升后的分攤成本下降）。 展望 2022 年，我們預計疫苗收入占比有望進一步提升（ 我們預計提升 10pct+）、疫苗業(yè)務毛利率維持穩(wěn)定， IVD業(yè)務由于結構調整（ 我們預計毛利率相對較低的新冠抗原檢測業(yè)務和診斷儀器業(yè)務收入占比提升），導致 IVD 業(yè)務毛利率有所下降。綜合看，我們預計 2022年整體盈利能力仍有所提升。
展望： 研發(fā)管線推進、產能持續(xù)釋放
研發(fā)管線持續(xù)推進，產品梯隊接力大品種增長：根據公司 2021 年報，中短期疫苗管線進度目標包括水痘減毒活疫苗完成 III 期臨床并注冊、水痘 VZV-7D 疫苗繼續(xù) IIb 臨床、鼻噴新冠疫苗完成 III 期臨床并有條件上市、 9 價 HPV 疫苗在商業(yè)化車間完成工藝重現、 GSK 合作研發(fā)完成 III 期臨床試驗工所需物料的交付、 20 價多糖結合肺炎疫苗開展臨床。
產能持續(xù)釋放，支撐業(yè)績彈性：根據公司 2021 年報， 萬泰滄海二期預計 2022年 4 月啟用研發(fā)大樓；萬泰凱瑞診斷基地項目預計 2022 年主要車間建設至封頂；泰潤創(chuàng)新藥物生產基地計劃 2022 年完成竣工驗收、新冠疫苗車間設備驗證和水痘疫苗車間裝修；昌平廠區(qū) 2022 年完成鼻噴疫苗產業(yè)基地建設手續(xù)并開工建設。此外， 2021 年報在建工程期末值達到 2015 年以來最高值，我們認為隨著轉固落地，產能有望進一步釋放，支撐公司業(yè)績可持續(xù)、快速增長。
盈利預測及估值
我們預計公司 2022-2024 年 EPS 分別 5.47、 6.96 和 8.49 元/股， 2022 年 3 月 18日收盤價對應 2022 年 50 倍。我們認為， 在二價 HPV 產能釋放、接種率提升窗口期， 2023-2025 年公司傳統(tǒng)水痘疫苗、 新型水痘疫苗和九價 HPV 疫苗可能陸續(xù)上市， 銜接較高速增長。從核心競爭力上，公司在廈大合作的研究中心在基于結構生物學的疫苗設計、 高效的基因工程重組抗原表達系統(tǒng)具有競爭優(yōu)勢，我們認為可以給予疫苗業(yè)務估值溢價。在 IVD 板塊，公司化學發(fā)光業(yè)務蓬勃發(fā)展、傳統(tǒng)優(yōu)勢領域提供現金流，有望持續(xù)受益于合作團隊在抗原領域的研究優(yōu)勢。綜合考慮公司的競爭優(yōu)勢和行業(yè)地位，維持“增持”評級。
風險提示
疫苗臨床推進速度不及預期； 核心品種降價過多風險； 與廈大合作研發(fā)轉化不及預期風險； IVD 品種競爭格局惡化風險。
證券之星數據中心根據近三年發(fā)布的研報數據計算，興業(yè)證券(601377)孫媛媛研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達80.06%，其預測2021年度歸屬凈利潤為盈利19.48億，根據現價換算的預測PE為85.98。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有8家機構給出評級，買入評級5家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為307.2。證券之星估值分析工具顯示，萬泰生物（603392）好公司評級為4星，好價格評級為2星，估值綜合評級為3星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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